全球市场波动：金融脆弱、交易因素与AI资本开支担忧
本周全球股市集体回撤，主要原因有三点：
- 海外流动性因素加剧金融脆弱性：美国隔夜抵押利率与联邦市场基金利率倒挂，降息预期变动导致市场波动；美联储常备借贷便利工具使用规模大幅上升，指向货币市场流动性紧张；多位联储官员表达对通胀问题的关注，加大市场对流动性紧张的担忧。
- 保护性期权集中平仓带来波动率移动：英伟达财报和美国9月非农数据公布后，大量投资者买入看跌期权对冲风险，导致芝加哥期权交易所权益期权put/call ratio快速上升，推升标普500指数的隐含波动率；随后看跌期权集中平仓，隐含波动率快速下行，做市商卖出标的资产加大市场波动。
- 市场对美国大型科技企业AI相关资本开支难以持续的担忧：微软、甲骨文、亚马逊等大型数据中心供应商资本开支幅度提升，资本开支占经营性现金流的比重显著提高；甲骨文公司资本开支与经营性现金流的比重已超过100%，且今年9月发债180亿美元，全年发债规模超过200亿美元。
产业发展：类似1997年互联网行情的关键节点
- 科网行情分期：
- 1995-1997年：上游互联网设备公司盈利显著增长，下游“互联网+实体”商业模式尚不成熟。
- 1997-1998年：中游互联网服务商资本开支、营收显著增加，下游互联网公司大规模出现并上市。
- 1999-2000年：下游互联网公司营收增长迅速但现金流恶化，中游和下游公司股价率先下行。
- AI产业与科网行情的类比：
- 启动因素：ChatGPT（AI） vs 网景浏览器（互联网）。
- 产业链上游：英伟达（AI） vs 思科、Nortel（互联网）。
- 产业链中游：微软、谷歌、甲骨文（AI） vs 威瑞森通讯、地球链接（互联网）。
- 产业链下游：Palantir、Unipath（AI） vs 亚马逊、eBay（互联网）。
- 当前AI产业发展位置：对应1997年互联网产业的关键节点，上游英伟达利润增长明显，中游数据中心资本开支扩张已出现，但下游“AI+实体”具体应用端尚未出现成熟产品及商业模式。
AI的发展如何影响整个市场的三种可能
- 路径一：AI下游应用端及时出现：参照科网行情，AI行情将继续演绎，中短期数据中心表现可能更强，中长期行情是否结束取决于下游应用端的盈利及现金流情况。
- 路径二：AI下游应用端没有进展，科技巨头暂停资本开支：海外经济增长将受到不利影响，但影响程度小于科网泡沫破灭时，因为当前科技巨头资产负债率相对健康。
- 路径三：AI应用没有出现，但科技巨头仍增加资本开支：科技巨头为抢占市场份额加大资本开支，企业端通过AI技术降本，增加劳动力市场下行压力，延续海外消费趋弱、投资趋强的特征，基础设施投资的短板将向实体需求扩散。
关注全球非科技部门的亮点
- 美国房地产市场：处于底部修复时期，剔除通胀后的房价同比增速处于历史偏低水平，30年起抵押贷款利率下降，成屋销售回暖。
- 美国设备投资：工业机械、建筑机械、采矿机械和初级金属制品的出货量同比增速持续上行，设备投资增速与产成品出货量之间可能存在较强的相关性。
- 美国就业市场：新增非农就业人数贡献较多的行业时薪水平普遍偏低，失业率上行，平均时薪同比增速下降，就业市场仍然存在较大就业压力。
- 美国制造业：10月全社会用电量同比增速提升，第二产业用电量同比增速进一步上升，国内正处于补库周期中，生产活动修复。
打铁还需自身硬
- 中国市场未来机会的动能：实物资产和中国制造的产能价值。
- 配置推荐：
- 受益于实物资产消耗可能提升的上游资源：铜、铝、锂、油、煤炭，关注油运；PPI回升下，中游行业机会逐步出现，基础化工，钢铁。
- 国内价格企稳、内需回升下的食品饮料、航空、服装。
- 中国作为全球产业链的“卖铲人”，优势产业在海外的变现：资本品（工程机械、电力电网设备、重卡）。
风险提示
