A股策略周报：打铁还需自身硬

全球市场波动：金融脆弱、交易因素与AI资本开支担忧 本周全球股市集体回撤，原因主要有以下三点。第一，海外流动性因素加剧了金融脆弱性，美国隔夜抵押利率与联邦市场基金利率仍然倒挂,对于降息预期的变动本身就会导致市场的波动；第二，保护性期权集中平仓带来波动率的移动，衍生品交易放大了市场的波动。第三，市场对美国大型科技企业资本开支难以持续的担忧发酵：截至25Q3美国科技巨头资本开支占经营性现金流的比重提升明显，资金压力愈发明显，9月发债180亿美元的甲骨文公司滚动12个月的资本开支甚至已超过其经营现金流入。市场结构的脆弱、宏观的扰动于产业的分歧共同导致了市场的调整，我们并不建议投资者进行单一归因并线性外推。 产业发展：类似1997年互联网行情的关键节点 1995-2000的科网行情可以分为三个阶段：（1）1995-1997年，上游互联网设备公司盈利显著增长，下游“互联网+实体”商业模式尚不成熟；（2）1997-1998年，中游互联网服务商资本开支、营收先后出现显著增加，同时以亚马逊为代表的下游互联网公司大规模出现并上市；（3）1999-2000年，下游互联网公司营收增长迅速但现金流情况持续恶化，中游互联网服务商和下游互联网公司股价率先下行。当前AI产业发展所处的位置可能对应着互联网产业在1997年时的关键节点：上游英伟达利润已出现明显增长，中游数据中心资本开支扩张已经出现。1997年时关于互联网投资的分歧变大（数学家欧德里兹科对互联网发展规模增速提出质疑），标普500指数也曾出现两次10%以上回撤。 AI的发展如何影响整个市场的三种可能 当下位置对应着1997年，但是先验历史观看，现象级应用的出现不是必然的，我们认为有几种可能路径。路径一：复刻1997年出现了现象级应用，AI行情将继续演绎中长期行情是否结束取决于下游应用端的盈利及现金流情况。路径二：AI应用没有进展且科技巨头暂停资本开支，这会对海外经济增长带来很大的拖累，但由于当前美股科技巨头的资产负债率相对比较健康，相比于科网泡沫破灭对经济的影响程度要略小一些。路径三，AI应用没有出现但科技巨头仍增加资本开支：科技巨头希望维持市场份额而增加资本开支，同时企业端通过对现有大模型进行训练以实现降低人力成本的效果；这会延续当前海外消费趋弱、投资趋强的特征，而基础设施投资的短板将会向实体需求扩散。路径三仍然是我们的基准假设。关注全球非科技部门的亮点 当前美国的房地产市场正处于底部修复时期，抵押贷款利率下降带动成屋销售持续回暖。与此同时美国国内机械设备 产成品出货量持续增长，指向设备投资修复动力仍在。美国新增非农就业人员主要集中在低时薪行业，薪资增速的放缓与失业率的上升指向美国劳动力市场压力较大，美联储仍处于降息周期中，这将有利于新兴市场制造业修复。国内10月工业用电量增速进一步提升，反映出补库周期下生产活动的修复。全球非科技部门在降息周期下正处在修复过程中。下一阶段，主要经济体的财政政策变化会是下一阶段趋势性行情新的关注。 打铁还需自身硬 我们并不认为上周全球市场的波动是对宏观和产业的方向选择，相反市场应该思考中国市场未来机会的真正动能所在。过去半年全球看似轰轰烈烈的科技行情中，中国企业真正其中兑现业绩的，本身仍是在产业链中获得了需求爆发的传统制造业企业。未来在全球降息周期与财政主导共振下，实物资产和中国制造的产能价值才是中国牛市的基础。在此我们给出的配置推荐如下：第一，受益于实物资产消耗可能提升的上游资源（铜、铝、锂、油、煤炭），实物资产的补库需求或将恢复，关注油运；PPI回升下，中游行业机会逐步出现，基础化工，钢铁。第二，国内价格企稳、内需回升下的食品饮料、航空、服装。第三，中国作为全球产业链的“卖铲人”，优势产业在海外的变现：资本品（工程机械、电力电网设备、重卡）。风险提示 国内经济修复不及预期：如果后续国内经济数据超预期走弱，那么可能会对长期盈利趋势的改善造成影响。海外经济大幅下行：如果海外经济超预期下行，那么全球制造业共振修复可能会暂停，实物资产需求也会放缓。 内容目录 全球市场波动：金融脆弱、交易因素与AI资本开支担忧...............................................4回顾科网行情，展望AI产业未来前景...............................................................6产业发展：类似1997年互联网行情的关键节点...................................................6AI的发展如何影响整个市场的三种可能.........................................................8关注全球非科技部门的亮点.......................................................................10打铁还需自身硬.................................................................................12风险提示.......................................................................................12 图表目录 图表1：本周全球主要股票市场中，科技股跌幅普遍超过宽基指数跌幅.................................4图表2：近期联储官员鹰派发生较为集中，主要侧重关注通胀问题.....................................4图表3：当前美国抵押贷款利率仍和联邦基金利率、准备金利率倒挂...................................4图表4：近期美联储常备借贷便利使用规模大幅上升，为2021年以来新高水平..........................4图表5：英伟达财报和非农数据公布后，VIX先快速下行后转为急速上行................................5图表6：10月底以来投资者大规模开仓看跌期权作对冲市场风险.......................................5图表7：目前美国主要经营数据中心的大型科技企业资本开支占经营现金流比重均有不同程度的抬升.......5图表8：2025年甲骨文公司债累计发债规模超200亿美元.............................................5图表9：科网行情1995年初至200年3月的市场上行期，大致可划分为3个阶段........................6图表10：科网行情初期，以思科为代表的上游设备商单季度营收、利润增长斜率提升....................6图表11：中游互联网服务提供商资本开支显著增长始于1997年下半年.................................6图表12：中游互联网服务商营收大幅抬升出现于1998年下半年之后...................................7图表13：1999-2000年，以亚马逊为代表的下游“互联网+实体”企业营收增长明显，但现金流情况恶化....7图表14：本轮AI行情与1995-2000科网行情在产业链上的对比.......................................7图表15：英伟达营收与净利润增速斜率显著提升的拐点在2024Q1......................................8图表16：1997年时美股市场也曾出现10%以上级别的回撤调整........................................8图表17：科网行情后期，以亚马逊为代表的“互联网+实体”集中出现并上市，推升IPO募资额，但本轮美股IPO募资额并未显著提升..........................................................................8图表18：目前科技大厂TTM资本开支占GDP比重已超过1%............................................9图表19：科网泡沫破灭前，美股资产负债率偏高且上升明显，目前与当时的情况有差异..................9图表20：2023年以来，美国企业的AI采用率有明显提升.............................................9图表21：当前美国房地产市场处于底部修复期，剔除通胀后的房价同比增速处于历史偏低水平...........10 图表22：在抵押贷款利率下降的带动下，近期美国房地产成屋销量有所回暖...........................10图表23：截止8月美国工业机械、初级金属出货量同比增速机械上行（单位：%）......................10图表24：截止8月美国建筑机械、采矿用机械出货量同比增速上行（单位：%）........................10图表25：9月美国新增非农就业人数贡献较多的行业，时薪水平普遍偏低..............................11图表26：9月美国失业率上行，非农平均时薪同比增速下降..........................................11图表27：10月国内全社会用电量、工业企业用电量同比增速均有提升.................................11图表28：中游行业数据来看，目前工业企业多处于补库周期中.......................................12 全球市场波动：金融脆弱、交易因素与AI资本开支担忧 本周全球主要股票市场普遍出现调整，A股、美股、欧股及日韩股市主要宽基指数本周跌幅均在1%以上；特别是在本周英伟达公布的2025Q3营收、利润和业绩指引均超预期的情况下，各个市场中科技股相比于市场整体跌幅反而更大。本周全球市场出现大幅回调，主要有三点原因。 其一是海外流动性因素加剧了金融脆弱性。在此前的报告中我们曾多次指出，美国金融资产市值与GDP比值已超过过去三年均值+2倍标准差。流动性问题进一步加剧了金融市场的脆弱性：从历史经验来看，有抵押的担保隔夜融资利率（SOFR）在过去5年中长期低于联邦基金市场利率（EFFR）及美联储准备金利率(IORB)，但目前SOFR与EFFR、IORB均处于倒挂状态，指向美国货币市场流动性仍较为紧张；与此同时，美联储的常备借贷便利工具使用余额近期也出现大幅增加，一度接近2020年初的水平。而且最近两周以来，数位联储官员在公开接受采访或发表讲话的时候表达对通胀问题的关注，担忧降息支持就业市场可能会导致通胀率难以向2%的目标回归。联储官员整体更偏鹰派的论调也在一定程度上加大了市场对于流动性紧张的担忧。 来源：Bloomberg，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：圣路易斯联储，国金证券研究所 其二是衍生品相关的交易因素可能放大了市场的波动。由于英伟达公布三季度财报、美国劳工部发布9月非农报告这两大重要信息公布的时间节点均在本周四，因此在11月20日前大量投资者为对冲潜在的风险大量买入看跌期权作为保护，由此形成芝加哥期权交易所权益期权put/call ratio快速从近半年来的最低水平上升至最高水平，同时也在过去两周内推升了标普500指数的隐含波动率。在英伟达超预期的业绩公布后，此前积累的大量保护性看跌期权存在集中平仓的需求，形成隐含波动率在短时间内的快速下行。作为期权卖方的做市商