债市不跟权益，自身或遇“十面埋伏”

2025年11月23日 证券研究报告/固收专题报告 报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn分析师：游勇执业证书编号：S0740524070004Email：youyong@zts.com.cn分析师：严伶怡执业证书编号：S0740525070001Email：yanly@zts.com.cn联系人：苏鸿婷Email：suht@zts.com.cn 本周权益继续延续风格切换，年前上涨较多的科技类品种受到两大因素持续调整： 一是年底的止盈压力。临近年底，浮盈较多的绝对收益年金、保险资金进行获利了结和风格再平衡； 二是海外调整的传导。10月底以来，美股对AI叙事的疲劳越发突出。在英伟达财报公布之前，有关AI板块估值过高的担忧与讨论日益增加。海外科技板块连续调整，本周万众瞩目的英伟达业绩发布，业绩虽然超预期，但市场却不买账。 上述两大因素其实都是可预期的“乌云”，近期的“闪电”冲击进一步放大了市场波动。 一是美联储的突然放鹰打了市场一个措手不及。以及政府开门后公布的就业数据好于预期，市场对于美联储12月的降息预期变得悲观。这对情绪面和流动性来说，都不是好消息。此时美股的压力，自然也会映射到A股上形成利空。 二是本就高波的环境下，遭遇股指期货的“末日期权日”。在极度敏感的时期，“担心有鬼”，可能就会真的“碰上鬼”。这在今年以来高波的宏观环境下，已经屡见不鲜。在8、9、10月的“末日期权日”，这一担忧均兑现。 相关报告 1、《结构性视角：测算基金久期和行为分析》2025-11-112、《4000点以后：绝对收益向左，交易资金向右》2025-11-093、《三季报透视银行自营、基金、理财的配债行为》2025-11-07 通常情况下，权益“骤冷”，资金避险会流向债市，出现“股债跷跷板”效应。然而本周却出现“股债双杀”的少见情况，债市明显偏弱。 首先，债市的弱并非本周才开始，自从央行买债交易结束后，债市始终处于已经偏弱震荡、成交缩量的局面。 市场成交清淡，长债和超长债成交笔数从之前9月和10月的日均5500以上笔成交，降低到11月的4400多笔； 央行官宣买债后，11月份从大行购买短端的数据看，虽然持续在买入，但买入的斜率比10月份还弱，可能10月份有大量的买入是对央行买债的提前交易，买债本身并不多，不足以根本性的改变债市方向。 从近期买入的主要推动力量看，保险形成主要的长债买入方，券商形成主要的卖出。这主要是临近年底，保险对开门红进行预热，券商经历了10月份的利差中性策略交易后，在年底考核前再做大敞口单边交易的风险-收益比不大，但另外一方面，险资从下半年明显感受到分红险的增加，和对长久期资产投资力量的削弱。而银行视角对于明年提前配置的持仓、期限、品种，大幅度降低了资本利得的预期，投资行为比较谨慎。 久期方面，上周久期在微涨之后又微跌。本周基金久期再回落，已基本抹平10月末至11月上旬增幅，其中利率债基贡献主要降幅，短端和信用债基偏稳，截至周五，中长债基久期最新读数为3.41年，降至年内28%分位数水平。 可以说，这两周债市多、空都在窄幅波动，无论多空都无明显赚钱效应，市场对交易性券种的耐心越来越低，尤其是在年末，各类机构都不太期望过多放大单边交易而“晚节不保”。 另外，商品市场走弱反映了基本面的压力，尤其是以玻璃为代表的中国商品的连续下挫。逻辑上来说，债市似乎也可以进行提前进行“基本面”交易。 但债券的表现明显呈现了“演员比较积极、但观众似乎没有进场”的局面，很少有因为权益风险偏好变化带来的大量的债市增量资金；权益有所调整，更多是交易性的，整体累计的风险偏好似乎不会下来。 还有一种担忧，6月份以来“固收+”产品和策略放量较多，权益和债券从对冲作用反转成了同性策略。这类似于早年间，红利+微盘作为对冲策略。而近段时间相关产品规模提高，这类策略的对冲的有效性降低；市场印象比较深的是2022年一季度末的“固收+”变成“固收-”，并沉寂许久，我们认为大可不必担心。 总的来说，既然债市和股市在近期走了共振双杀的行情，在接下来的12月份，如果权益有反弹的可能性，债市能否走股债共振双涨？ 我们认为可能性也不一定很大。当前债市并非没有主线，主线逻辑还是债市面临增量资金不足。对冲的交易逻辑，难以在负债行为上有持续性的印证，前期避险交易带来的缓和环境稍纵即逝，12月份的交易难度和配置难度进一步增大，债市的胜率和赔率双双下降。 风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期。 图表目录 图表1：6月以来中美科技股股指走势......................................................................4图表2：9月以来利率期货隐含的12月降息预期变化..............................................5图表3：今年期权交割日上证指数涨跌幅表现..........................................................5图表4：今年期权交割日上证指数振幅表现..............................................................6图表5：7年以上国债经纪商成交笔数（笔）...........................................................6图表6：大行对三年以内国债净买入规模（亿元）...................................................6图表7：11月以来机构现券净买入规模（亿元）......................................................7图表8：所有基金久期中位数....................................................................................7图表9：玻璃主力合约价格已经跌破“反内卷”之前的低点....................................8 本周，权益继续延续风格切换，年前上涨较多的科技类品种受到两大因素持续调整： 一是年底的止盈压力。临近年底，浮盈较多的绝对收益年金、保险资金进行获利了结和风格再平衡； 二是海外调整的传导。10月底以来，美股对AI叙事的疲劳越发突出。在英伟达财报公布之前，有关AI板块估值过高的担忧与讨论日益增加。海外科技板块连续调整，本周万众瞩目的英伟达业绩发布，业绩虽然超预期，但市场却不买账。 来源：WIND，中泰证券研究所 上述两大因素其实都是看得见的、可预期的“乌云”，近期的“闪电”冲击进一步放大了市场波动。 一是美联储的突然放鹰打了市场一个措手不及。10月29日，美联储如期宣布10月降息25BP，但强调12月降息并非板上钉钉。由此开始，市场对于美联储12月的降息预期变得悲观。本周政府开门后公布的首个非农就业数据大幅好于预期，进一步确认降息悲观情绪。这对情绪面和流动性来说，都不是好消息。此时美股的压力，自然也会映射到A股上形成利空。 来源：CME，中泰证券研究所 二是本就高波的环境下，恰逢股指期货的“末日期权日”（期权交割日）。在极度敏感时期，“担心有鬼”可能就会真的“碰上鬼”。这在今年以来高波的宏观环境下，已经屡见不鲜。 3月、10月、11月的股指期货期权交割日、8月的股指ETF期权交割日，上证指数跌幅都超过1%；而在6月、9月的ETF期权交割日和7月、8月的股指期货期权交割日，上证指数则迎来显著上涨。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 通常情况下，权益“骤冷”，资金避险会流向债市，出现“股债跷跷板”效应。然而本周却出现“股债双杀”的少见情况，债市明显偏弱。 首先，债市的弱并非本周才开始，自从央行买债交易结束后，债市始终处于已经偏弱震荡、成交缩量的局面。 市场成交清淡，长债和超长债成交笔数从之前9月和10月的日均5500以上笔成交，降低到11月的4400多笔； 央行官宣买债后，11月份从大行购买短端的数据看，虽然持续在买入，但买入的斜率比10月份还弱，可能10月份有大量的买入是对央行买债的提前交易，买债本身并不多，不足以根本性的改变债市方向。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 从近期买入的主要推动力量看，保险形成主要的长债买入方，券商形成主要的卖出。这主要是临近年底，保险对开门红进行预热，券商经历了10月份的利差中性策略交易后，在年底考核前再做大敞口单边交易的风险-收益比不大，但另外一方面，险资从下半年明显感受到分红险的增加，和对长久期资产投资力量的削弱。而银行视角对于明年提前配置的持仓、期限、品种，大幅度降低了资本利得的预期，投资行为比较谨慎。 久期方面，上周久期在微涨之后又微跌。本周基金久期再回落，已基本抹平10月末至11月上旬增幅，其中利率债基贡献主要降幅，短端和信用债基偏稳，截至周五，中长债基久期最新读数为3.41年，降至年内28%分位数水平。 来源：Wind，中泰证券研究所，数据截至11月21日 可以说，这两周债市多、空都在窄幅波动，无论多空都无明显赚钱效应，市场对交易性券种的耐心越来越低，尤其是在年末，各类机构都不太期望过多放大单边交易而“晚节不保”。 另外，商品市场走弱反映了基本面的压力，尤其是以玻璃为代表的中国商品的连续下挫。逻辑上来说，债市似乎也可以进行提前进行“基本面”交易。 但债券的表现明显呈现了“演员比较积极、但观众似乎没有进场”的局面，很少有因为权益风险偏好变化带来的大量的债市增量资金；权益有所调整，更多是交易性的，整体累计的风险偏好似乎不会下来。 另外，还有一种担忧，6月份以来“固收+”产品和策略放量较多，权益和债券从对冲作用反转成了同性策略。这类似于早年间，红利+微盘作为对冲策略。而近段时间相关产品规模提高，这类策略的对冲的有效性降低；市场印象比较深的是2022年一季度末的“固收+”变成“固收-”，并沉寂许久，我们认为大可不必担心。 总的来说，既然债市和股市在近期走了共振双杀的行情，在接下来的12月份，如果权益有反弹的可能性，债市能否走股债共振双涨？ 我们认为可能性也不一定很大。当前债市并非没有主线，主线逻辑还是债市面临增量资金不足。对冲的交易逻辑，难以在负债行为上有持续性的印证，前期避险交易带来的缓和环境稍纵即逝，12月份的交易难度和配置难度进一步增大。债市的胜率和赔率双双下降。 风险提示 国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期。 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、