12月FOMC前的“人造迷雾”

基本内容 在10月的FOMC记者会中，鲍威尔将当前环境称之为“迷雾中开车，需要放缓车速小心行驶”，并将市场预期向12月不降息方向引导。自那之后，联储官员普遍转向鹰派，强调通胀的上行风险并支持12月暂停降息：12月降息预期一度从完全定价跌至不足30%。 鲍威尔的本意或是引导市场定价预期的回摆，保持预期管理的有效性，但从结果来看有些玩脱了，至少9月非农的数据指向了12月继续降息的必要性。9月失业率继续跳升0.12个百分点，从8月的4.32%升至4.44%，已经几乎达到联储在9月SEP中预期的年末4.5%水平。更为关键的是，失业率的持续上行意味着美国劳动力的供给似乎并没有想象中的弱，即过去几个月，个位数甚至负增长的非农新增就业低估了就业的疲软程度。 因此，我们面对的是联储的“人造迷雾”，强行制造降息悬念，增加预期弹性。 如果12月不降息，将带来实体经济进一步走弱的风险。其次，美股AI叙事将遭受更大波动。最后，无论是“鹰派降息”和“鸽派暂停”，货币政策预期管理将更加混乱，我们可能会见到有史以来最割裂的一次议息决议。 我们当前的基准情形依然是12月继续降息，明年上半年也可能以季度频率延续，年中达到周期终点3%-3.25%区间；更重要的是，我们认为联储的主动扩表将在2026年上半年靠前落地，最早可能在明年3月会议便可能明确扩表计划——保持流动性充裕对美国实体经济更加重要。 风险提示 1）特朗普的政策不确定性加大，带来金融市场更明显的动荡和海外资金更快逃离美元。2）全球经济在关税越发明确的情况下受到更大影响，2026年全球同步宽松幅度超预期，甚至带来全球共振扩表，明显缓解长端利率压力。3）技术突破带来制造业回流加剧，美国生产成本明显降息，信用需求激增。4）数据测算存在误差。 在10月的FOMC记者会中，鲍威尔将当前环境称之为“迷雾中开车，需要放缓车速小心行驶”，并将市场预期向12月不降息方向引导。自那之后，联储官员普遍转向鹰派，强调通胀的上行风险并支持12月暂停降息：12月降息预期一度从完全定价跌至不足30%。 来源：Wind，国金证券研究所 鲍威尔的本意或是引导市场定价预期的回摆，保持预期管理的有效性，但从结果来看有些玩脱了，至少9月非农的数据指向了12月继续降息的必要性。 由于非官方的ADP小非农以及谘商会等数据在9-10月表现较差，此前市场对于9月非农的新增就业预期并不高（约5万人左右水平）；与此同时，在“供需双弱”的背景下，市场却并没有对失业率的上行形成一致预期。换言之，此前6-8月失业率的再度上行并没有得到足够的重视，但这恰恰是9月非农报告中最“扎眼”的部分。 来源：Wind，国金证券研究所 哪怕9月新增就业再怎么超预期，也仅在11.9万人水平；考虑到6月与8月都是负增长，在如此大的波动中，更无法得出非农已经“企稳”的结论。更何况，从三个月平均增长水平来看，与今年上半年都有明显差距。 在劳动力市场“供需双弱”的背景下，联储更关注失业率的变化；9月失业率继续跳升0.12个百分点，从8月的4.32%升至4.44%，已经几乎达到联储在9月SEP中预期的年末4.5%水平。更为关键的是，失业率的持续上行意味着美国劳动力的供给似乎并没有想象中的弱，即过去几个月，个位数甚至负增长的非农新增就业低估了就业的疲软程度。 来源：Wind，国金证券研究所 更为糟糕的是，美国的永久失业人数正在快速增加，而全职就业率正在大幅收窄，这两者都是与经济疲软关联最为密切的方面。 来源：Wind，国金证券研究所 更何况9月就业报告还没有反映美国政府停摆的影响：政府停摆毫无疑问是一次紧缩冲击，将不可避免的继续推升10月与11月失业率水平。但美国政府“官方”结束停摆并不等于恢复正常运行：至少从财政部账户的支出来看，广义政府支出依然没有完全正常化，TGA账户的释放依然较为缓慢——这对应着大量的联邦承包商将面临连续两个月没有收入的情形。在这个背景下，10-11月的劳动力市场走弱理应更明显。 来源：Wind，国金证券研究所 随着特朗普关税豁免范围的扩大，关税通胀本身的上行压力也在缓解。迄今为止传导最为明显的是酒精饮料（广义食 品），美国居民部门负担了近90%，这呼应了特朗普急迫地想降低食品相关关税。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 最近支持暂停降息的鹰派官员们并没有拿出具有说服力的证据，就业数据和通胀数据都只有9月的，且确定12月FOMC前无法获得最新的数据。因此，我们面对的是联储的“人造迷雾”，强行制造降息悬念，增加预期弹性。 近期还有一种观点，认为12月与1月的降息是“可互换”的，我们对此并不认同。在一个平稳的经济（预期）中或许确实如此，但在当前居民预期低迷，政策预期混乱(关税合法性、降息预期波动等等)的背景下，12月与明年1月的降息不具备互相替代性。 来源：Wind，国金证券研究所 如果12月不降息，将带来实体经济进一步走弱的风险。9月非农失业率已经出现上行趋势，还有10月与11月非农报告中与停摆有关的临时性因素。而过去一个月，在官方数据缺失的背景下，市场正不断被联储官员鹰派和鸽派的主观判断所左右，这只会带来更大分歧而非更多共识。 其次，美股AI叙事将遭受更大波动。AI“绑架”了美国经济，而美国经济又“绑架”了联储，美股是这一切的“指示器”。如果AI叙事处在一个稳定（共识）期，联储的自由度就相对大一些，但当前AI叙事进入波动期，联储并没有那么大的独立空间。 最后，无论是“鹰派降息”和“鸽派暂停”，货币政策预期管理将更加混乱，我们可能会见到有史以来最割裂的一次议息决议。 在联储货币政策方面，今年以来我们一直都在“见证新历史”，从7月FOMC的“时隔32年，再次出现两位理事（沃勒与鲍曼）反对票”，到10月同时出现赞成不降息（施密特）与赞成降息50bp(米兰)的票委（鲍威尔将其形容为“巨大分歧”），再到当下12月降息预期的泾渭分明（沃勒，鲍曼与米兰，三位“特朗普派”全力支持降息）。 因此，联储并不独立于政治，至少从投票与观点中反映出了美国政治党派立场的更明显对立，进而对决策产生影响。 特朗普本周声称他已经想好新任联储主席人选，当前呼声最大的哈塞特亦公开支持12月继续降息；基于此，并不排除特朗普抢在12月FOMC前公布决定的可能：透过“影子主席”的身份对12月降息进一步施压。进一步的，一旦候任联储主席人选公布，美联储看跌期权（FED Put）届时到底掌握在谁的手里，这位影子联储主席对货币政策影响力究竟如何；如果12月不降息，谁又来为后续的政策补救买单？ 我们当前的基准情形依然是12月继续降息，明年上半年也可能以季度频率延续，年中达到周期终点3%-3.25%区间；更重要的是，我们认为联储的主动扩表将在2026年上半年靠前落地，最早可能在明年3月会议便可能明确扩表计划——保持流动性充裕对美国实体经济更加重要。 风险提示 1）特朗普的政策不确定性加大，带来金融市场更明显的动荡和海外资金更快逃离美元。2）全球经济在关税越发明确的情况下受到更大影响，2026年全球同步宽松幅度超预期，甚至带来全球共振扩表，明 显缓解长端利率压力。 3）技术突破带来制造业回流加剧，美国生产成本明显降低，信用需求激增。4）数据测算存在误差。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。 此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。 上海电话：021-80234211邮箱：researchsh@gjzq.com.cn邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路1088号紫竹国际大厦5楼 北京电话：010-85950438邮箱：researchbj@gjzq.com.cn邮编：100005地址：北京市东城区建内大街26号新闻大厦8层南侧 深圳电话：0755-86695353邮箱：researchsz@gjzq.com.cn邮编：518000地址：深圳市福田区金田路2028号皇岗商务中心18楼1806 【小程序】国金证券研究服务