1 „ 本次会议的关键：面对国债价格持续下跌，美联储为何保持缄默？ „ 经济复苏方面，我们对楼市结束二次探底的判断有待11和12月数据的确认，我们对就业市场二次探底结束的判断正在得到确认。维持原来看法不变：在流动性战略的冲击下，美国经济复苏有望开始全面走出困境。 „ 11月初以来，美国十年期国债价格大跌7%，CRB现货综合指数创下历史新高。我们可以清晰地看到这样一个图景：全球资金正在源源不断地从避险资产向风险资产迁移。 „ 或许美联储的心里很清楚，大规模的流动性冲击战略必然会带来全球资金风险偏好的转移，进而在提升全球通胀水平的基础上推升市场利率。这是市场的力量，虽然引发全球资金风险偏好转移的恰恰是美联储的流动性战略。但是，为了达到既定的政策目标：“经济复苏”和“帮助确保长期通胀率处于与其使命相一致的水平”，美联储只能选择在流动性冲击的道路上逾行逾远。 „ 美联储牢牢把握住方向盘，行驶在量化宽松的单行道上。我们在《9月FOMC会议评析》中的预测已经成为现实：“大宗商品指数创新高或许将是没有悬念的结果。 ”我们在《11月FOMC会议评析》中的预测正在成为现实：“美元流动性盛宴不可阻挡，做好准备迎接大宗商品等“硬资产”泡沫的高潮。对中国而言，输入型通胀的压力高峰还在后面，考验中国经济马车稳定性能力的时候已经到来，考验中国政府控制力的时候即将到来。” 2010年12月FOMC会议评析： 行驶在量化宽松的单行道上 相关研究 《12月美国宏观经济回顾兼1月FOMC会议评析》 《把脉美国经济复苏之3月FOMC会议评析》 《2010年4月FOMC会议评析：经济增长二级点火与流动性创造盛宴》 《2010年6月FOMC会议评析：经济复苏继续但隐忧再现》 《2010年8月FOMC会议评析：经济复苏放缓风险有限，中长期阴霾依旧》 《2010年9月FOMC会议评析：美元指数中期贬值与资产泡沫的序幕》 《2010年11月FOMC会议评析：准备迎接硬资产泡沫的高潮》 联系人 徐彪 86-755-83077024 sebiao@cmbchina.com 马强 86-755-83077960 qma@cmbchina.com 2010年12月15日 2 目录 一、12月FOMC货币政策会议简评 .................................................................... 3 二、楼市二次反弹现波折 ................................................................................... 3 三、经济复苏需要新的推动力 ........................................................................... 4 1、就业市场的预测得到证实 ..................................................................... 5 2、居民消费跟着非农就业走 ..................................................................... 5 四、美国国债价格持续下跌为何不曾提及？ .................................................... 6 附录：两次FOMC议息会议声明对照.................................................................. 9 3 一、12月FOMC货币政策会议简评 12月14日，美联储例行货币政策会议召开，会后发布了政策声明。 如不不做细心比对，我们几乎可以把12月议息声明和11月议息声明混为一谈。事实上，除了进一步表达对复苏速度以及失业率变化的不满外，声明的内容几乎找不到新鲜的内容。 从基本的判断逻辑来看，美联储认为量化宽松是改变现状的必要条件，准备继续在量化宽松的单行道上匀速前行。那么我先从美国楼市、就业市场和零售市场入手，来看清美国经济所处的状态。 二、楼市二次反弹现波折 进入10月，成屋和新屋交易量都出现不同程度的环比下滑。 图表一：楼市成交量 来源：wind资讯 招商银行 新屋与成屋交易价格显示，成屋和新屋售价不约而同出现了环比下滑。 4 图表二：新屋与成屋销售价格 来源：wind资讯 合计成屋与新屋的楼市成交金额，楼市交易金额也出现环比下滑。 图表三：估算出的新屋成屋交易额总量 来源：wind资讯 无论是成交量还是成交价数据，都显示美国楼市反弹并不令人满意。至少说明8月份开始的楼市小反弹力度并不令人满意。当然，因为数据才截至10月份，无法说明量化宽松2.0的效果。楼市去向或许还要等到12月数据出炉才能有个较为清晰的看法。我们倾向于认为，美元流动性战略会有利于整个资产价格的整体提升。股市已经受益，楼市也会受益，当然，这个看法需要未来数据出炉的实证。 三、经济复苏需要新的推动力 过去的三个季度里，“企业对设备和软件的开支增加”成为美国经济复苏的首要推动力量。美联储采取政策希望为经济复苏注入 5 新的动力，由此开启新一轮居民消费增长推动的经济增长。 1、就业市场的预测得到证实 当我们只看到9月非农就业新增数据的时候，曾经提出这么一个看法“可见美国整体就业市场的走向取决于政府雇佣这一块。考虑到8月份美国国会已经批准了260亿美元以挽救30万公职，美联储的国债购买计划将进一步增强美国政府短期的财政能力。我们预期在未来一到两个季度里，我们可能看到非农就业数据出现触底回升的态势。 ” 站在现在的时点，当我们看到10月和11月非农新增数据之后，可以比较确定的说，美国就业市场二次探底似乎正在过去。 图表四：新增非农就业维持弱势 来源：wind资讯 招商银行 此外，值得一提的是失业率数据意外回升。这并非由就业市场恶化造成，我们始终相信，刻画就业市场最好的指标是新增非农就业。失业率统计收到多种因素的影响，既然新增非农就业维持正区间，传统来说可以认为就业市场在继续改善。 2、居民消费跟着非农就业走 历史上美国零售与食品服务销售额的变化与新增非农就业数据保持着良好的正向关系。 6 图表五：全美居民消费总额与就业人数 来源：wind资讯 招商银行 综合而言，预期中的就业市场改善将会出现，同时资产市场对零售的支持力度也将持续显现。这将导致美国消费和零售总额维持在上升通道。 四、美国国债价格持续下跌为何不曾提及？ 综合前面楼市、就业市场和零售市场的分析，虽然都不约而同遇到了各种各样的问题，但是在流动性冲击政策的支持下，都有希望走出阴影。 回到刚刚12月FOMC会议上，可以用毫无新意来形容整个会后声明。但是，秘密往往隐藏在细节里。过去的一个月里，美国十年期国债价格持续下跌，最大跌幅近7%。穆迪警告，如果通过8000亿减税计划，可能会损害美国主权评级的未来展望。于此同时，美国国债被抛售的信息不断见诸报端。美联储对此保持了耐人寻味的沉默。我们都知道，美国中长期国债价格对于经济运行而言具有极端重要的意义，它是市场利率的核心。价格下跌利率上扬应该是美联储极力避免的结果，为何不采取有力的应对措施呢？ 7 图表六：十年期国债价格大幅下跌 来源：wind资讯 招商银行 2010年11月3日，美联储宣布启动新增6000国债购买计划，加上到期兑付的资金，从11月开始的5个月时间里，将有接近8500-9000亿美元资金投入美国国债市场，每月将近1700-1800亿的新增购买力之后，市场居然开始了连绵不绝的下跌？还有比这更加诡异的结果么？当我们把眼光放到更加广阔的其他市场时，我们再次大跌眼镜：11月5日至今，美元指数大幅反弹近5.5%，CRB现货综合指数从500上升至506并创下了历史新高！ 当我们把这些片段结合起来的时候，我们可以清晰地看到这样一个图景：全球资金正在源源不断地从避险资产向风险资产迁移，带动大宗商品在全球经济远称不上繁荣的时候创下历史新高。或许美联储的心里很清楚，大规模的流动性冲击战略必然会带来全球资金风险偏好的转移，进而在提升全球通胀水平的基础上推升市场利率。这是市场的力量，不是美联储区区9000亿资金所可以抗衡的，虽然引发全球资金风险偏好转移的恰恰是美联储的流动性战略。但是，为了达到既定的政策目标：“经济复苏”和“帮助确保长期通胀率处于与其使命相一致的水平”，美联储只能选择在流动性冲击 8 的道路上渐行渐远。 美联储牢牢把握住方向盘，行驶在量化宽松的单行道上。我们在《9月FOMC会议评析》中的预测已经成为现实：“大宗商品指数创新高或许将是没有悬念的结果。 ”我们在《11月FOMC会议评析》中的预测正在成为现实：“美元流动性盛宴不可阻挡，做好准备迎接大宗商品等“硬资产”泡沫的高潮。对中国而言，输入型通胀的压力高峰还在后面，考验中国经济马车稳定性能力的时候已经到来，考验中国政府控制力的时候即将到来。” 9 附录：两次FOMC议息会议声明对照 2010-11： Information received since the Federal Open Market Committee met in September confirms that the pace of recovery in output and employment continues to be slow. Household spending is increasing gradually, but remains constrained by high unemployment, modest income growth, lower housing wealth, and tight credit. Business spending on equipment and software is rising, though less rapidly than earlier in the year, while investment in nonresidential structures continues to be weak. Employers remain reluctant to add to payrolls. Housing starts continue to be depressed. Longer-term inflation expectations have remained stable, but measures of underlying inflation have trended lower in recent quarters. Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster maximum employment and price stability. Currently, the unemployment rate is elevated, and measures of underlying inflation are somewhat low, relati