白糖2026年投资策略报告：熊市延续 糖价寻底

熊市延续糖价寻底 白糖 2025年11月23日 主要结论 国际市场小结：2025/26年度全球食糖由短缺转为过剩，预计2025/26年度巴西糖产量达到4500万吨的历史次低水平。由于降雨较好，市场对巴西2026/27年度食糖产量预期乐观，部分机构对2026/27年度的巴西食糖产量初步预估在4200万吨。印度由于转为生产乙醇的数量减少，国内供应增加，政府允许出口食糖的数量达到150万吨。泰国增产显著，预计出口或达到800万吨之上。全球基本面非常宽松，但买预期卖现实的心理影响下，利空或提前消化，如果后期天气出现问题，达不到市场当前预期的供应水平，糖价或回升。另外，在持续低迷的糖价的影响下，下一年度的生产意愿大概率受到影响。 国内糖市小结：2025/26榨季国内食糖产量预计恢复至接近1170万吨，实现连续两年增产。进口在2024/25榨季出现小幅收缩，但仍维持较高水平，在国际糖价低迷的背景下，预计2025/26榨季进口量仍难出现大幅下降，但需要关注配额政策变化。2024/25榨季糖浆及预拌粉的进口有所收缩，政策方面在持续收紧，预计2025/26榨季将继续降低，但需要警惕高利润下的“曲线救国”式进口。消费方面，国内整体预计保持平稳态势，经济形势以及健康消费习惯难以支撑食糖消费大幅增加。糖价处于寻底之旅，在低位传导至供应收缩后方能扭转颓势。 分析师：侯雅婷从业资格号：F3037058投资咨询号：Z0013232电话：021-55007766-6616邮箱：15227@guosen.com.cn 独立性申明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 一、行情回顾 数据来源：博易云国信期货 数据来源：博易云国信期货 ICE期糖全年走势主要分为四个阶段： 第一阶段：高位震荡（年初至4月）。年初，ICE原糖价格一度反弹至最高20.19美分/磅。印度2024/25榨季产量不及预期，政府允许其100万吨出口配额，但市场认为难以实现，这给国际糖市提供了支撑。然而，随着巴西新榨季开启，丰产预期开始浮现，叠加美国加征关税政策引发了对全球经济增长和贸易流的担忧，市场情绪转空。此外，巴西雷亚尔汇率走弱也降低了该国糖厂的出口成本，增加了国际市场的供应压力。多重压力下，糖价从高位回落。 第二阶段：趋势性下跌（4月至7月初）。国际糖市迎来流畅下行。ICE原糖价格从4月初的18.5美分/磅附近，一路下跌至7月2日的15.44美分/磅，其核心驱动力在于巴西中南部地区2025/26榨季的丰产预期不断强化并得到数据证实。同时，美国关税政策造成的宏观避险情绪持续发酵，而投机资金持有的净空头头寸大幅增加也加剧了市场的看空氛围。 第三阶段：震荡整理（7月至10月上旬）。在快速下破16美分/磅之后，国际糖价反弹，随后进入了宽幅震荡。市场持续消化全球食糖增产和供应过剩。但一些短期利好穿插，糖价下方也得到支撑。巴西政府提高汽油中的乙醇掺混比例，促使糖厂将更多甘蔗用于生产乙醇而非糖，榨季后期制糖比出现大幅下降。印度政府将2025/26榨季的食糖出口配额设定在150万吨，低于市场预期的200万吨，并且价格缺乏吸引力，导致出口短期难以实现。 第四阶段：寻底阶段（10月中旬至年底）。供应忧虑再起，国际糖价重回跌势，10月13日，ICE原糖跌破16美分/磅，之后不断创下新低。ICE原糖在11月初跌至14.04美分/磅，创五年来的新低。主要受到供应压力兑现的影响。印度、泰国等北半球主产国新榨季产量乐观的预估陆续发布，增产预期落地。同时，巴西10月份的食糖出口量创下历史新高，达到420.5万吨。各主流机构纷纷发布新年度供需预估，基本确定2025/26榨季全球糖市将出现供应过剩的格局。 郑糖期货全年走势分为四个阶段： 第一阶段：高位震荡（年初至4月下旬）。年初郑糖主力合约价格短暂下跌后开始走高，主力合约最高至6198元/吨。主要的动因是国内2024/25榨季临近结束时产销数据良好，给予市场信心。但国际市场影响上行空间，市场对全球供应增加的担忧浮现，糖价未能形成有效的向上突破，4月开始郑糖价格回落。此阶段整体围绕6000元/吨宽幅震荡。 第二阶段：阶段性下跌（5月至6月）。郑糖价格从5月初开始下挫，跌破6000元/吨一线，一路下跌至6月中旬的5600元/吨附近。其核心驱动力在于全球食糖供应转向宽松的预期不断增强。机构普遍预计新榨季巴西、印度等国将大幅增产。叠加国内供应压力，加工糖预计集中到港，市场看空情绪弥漫，价格走弱。 第三阶段：震荡反弹（6月中旬至7月下旬）。郑糖价格跌至5600元/吨一线，市场多空分歧加大，价格震荡反弹，最高至5893元/吨。空方的主要倚仗仍是中长期供应宽松的预期。但短期由于天气影响，巴西中南部地区甘蔗压榨量及产糖量同比出现超预期下降。同时，国内广西食糖库存刷新历史低位，现货价格坚挺。多方进行反击，资金面投机空头也缺乏援助，不断减仓推动了价格的反弹。 第四阶段：寻底阶段（8月至年底）。在5900元/吨左右郑糖遇阻后，重回跌势，价格持续下探，并在11月跌破了5400元/吨的整数支撑。这一阶段的下跌主要受到国际市场供应压制影响以及国内加工糖的打压。印度新榨季开局产量同比大幅增加，巴西在持续最大化食糖生产后估产上调。同时，国内10月食糖进口量高达75万吨，同比大幅增加，充裕的加工糖给市场带来实际供应压力。 二、国际市场分析 1、2025/26年度全球供应短缺转为过剩 2025/26年度随着巴西、印度和泰国等主产国增产预期，全球食糖产量或达纪录以来的第二高位。受食品价格上涨、减糖的健康意识增强等影响，全球食糖消费预计难有显著增长，大部分机构预计2025/26榨季全球食糖供给格局将从短缺变为过剩，机构预测的年度盈余为40-750万吨左右。国际糖业组织（IS0）相对乐观，2025/26榨季全球糖业供需平衡报告(9月)，预计全球产糖量1.81亿吨，较上榨季增加541.9万吨。2025/26年度全球食糖消费量预计将达到1.81亿吨，同比增加77.1万吨。2025/26年度全球糖市供应短缺量仅为23.1万吨。 图：全球糖市供需（单位：百万吨） 数据来源：ISO国信期货 2、巴西大丰产制糖比刷新历史 2025/26年度生产已经进入尾声，综合来看，2025/26年度巴西大概率出现甘蔗种植面积增加、甘蔗单产降低但糖产量增长的情况。 巴西国家供应公司(Conab)预计，2025/26年度巴西全国的甘蔗种植面积为897万公顷，同比增长2.4%。巴西国家供应公司(Conab)发布的报告显示，2024年至2025年上半年期间，巴西中南部地区在甘蔗作物生长阶段出现了水资源短缺、降雨不稳定及高温等不利气候现象，这些因素对2025/26年度巴西甘蔗产量产生了影响。2025/26年度巴西全国甘蔗平均单产预计为74.26吨/公顷，同比下降3.8%，种植面积的增长未能弥补单产下降带来的损失。最新甘蔗作物调查报告显示，在单产下降的背景下，本榨季巴西甘蔗预计产量为6.664亿吨，较2024/25年度减少1.6%。 虽然2025/26年度甘蔗供应量减少，食糖产量的预期增幅受到限制，但是Conab仍预计本榨季食糖产量为4500万吨，同比增长2%，仅次于2023/24年度的4568万吨。产糖量同比增加主要依靠制糖比实现。2025/26年度南巴西大部分时间制糖比均运行于50%之上，生产企业最大化生产食糖而不是乙醇。10月开始制糖比有所降低，但对于整体产量的影响已经比较小。 新的2026/27年度来看，天气方面，由于10月中旬至11月上旬期间中南部主产区降水高于长期均值，利于作物生长，市场对2026/27年度预期乐观，部分机构对2026/27年度的食糖产量初步预估在4200万吨。 图：南巴西累计产糖量（单位：千吨） 图：巴西中南部累计制糖比 数据来源：UNICA国信期货 数据来源：UNICA国信期货 在开足马力持续生产后，巴西糖库存从9月开始已经超越去年同期水平，2025/26年度截至10月上半月巴西中南部工业糖库存为1236.5万吨，同比增加190万吨。在库存高企及国际糖价低位需求增加的刺激下，10月巴西糖出口表现强劲，达到420.5万吨，同比增长12.8%、环比增长29.6%。在国际糖市整体供应压力较大的背景下，低位维持，巴西出口压力或将维持。 数据来源：UNICA国信期货 数据来源：沐甜科技国信期货 3、印度2025/26年度产量增长出口额度上调 印度2025/26年度丰产预期较强。根据印度糖业与生物能源制造商协会（ISMA）发布的2025/26年度的首份预估报告，食糖总产量预计达到3440万吨（包括乙醇分流量），相对于9月的初步预估3490万吨下调了50万吨。产量下调主要是由于马哈拉施特拉邦、卡纳塔克邦及其他一些次要生产邦的产量预估有所下调，而北方邦的产量预估上调，综合来看仍实现小幅下调。除了充沛的降雨有利于产量，乙醇分流量降低也导致印度最终产糖量提高。此前市场预计新榨季的乙醇分流量将达到约500万吨，但随着新年度的甘蔗基乙醇生产配额发放，ISMA最新预计乙醇分流量仅为340万吨。因此，预计2025/26榨季净产量为3095万吨，同 比增加480万吨。 食糖消费端来看，受到国内高价格压力，食糖消费增长乏力。市场预计印度2025/26年度的消费需求在2900万吨左右，同比增加50万吨。 印度政府决定允许2025/26年度出口150万吨食糖。如果印度出口是分批次分散流出的，短期贸易流不会受到太大压力，但如果一次大量出口，对于贸易流的冲击将比较大。从出口可能性来看，目前印度出口仍缺乏动力：国内糖价对标原糖价格约为16-18美分/磅，出口才能出现利润，预计开榨后国内糖价或承受供应压力下跌，出口门槛将有所下降，但国内基本面情况不足以导致糖价走弱至近期国际糖价的低位。因此，除非2026年一季度贸易流出现白糖缺口，否则印度出口可能性较低。 数据来源：ISMA国信期货 数据来源：ISMA国信期货 4、泰国糖产量增加出口或大幅提升 泰国2025/26年度的生产预计将于12月初启动，由于竞争作物价格低迷，木薯价格年度跌幅超过30%，泰国甘蔗种植面积显著增加，播种面积预计增长12%。天气方面季风雨充分，水库储备充足，灌溉条件优于往年，糖产量或达到1100万吨，同比增加100万吨。 不过2025年11月以来泰国北部和东北部部分产区遭遇局部暴雨引发的洪水对开榨进度及甘蔗产量的预估产生影响。泰国甘蔗和糖业管理局（OCSB）最新预估2025/26榨季甘蔗压榨量为9300万吨，同比增加100万吨。远低于当前大部分市场9800万吨左右的预估水平。后期还需要关注最终泰国东北部、北部主产区甘蔗病害及天气风险对单产的负面影响。 图：2025年10月13日-11月11日的累计降雨量和距平 数据来源：国信期货 出口方面，泰国2024/25年度总计出口糖542.72万吨，同比增加30.5%。市场对于2024/25年度泰国出口的预期为650万吨左右，出口低于预期导致结转库存高于预期。2025/26年度在增产格局下，泰国食糖出口量有望增加，市场主流预估出口量或超过800万吨。不过中国再次禁止进口泰国糖浆及预混合糖制品对新榨季泰国食糖需求有一定的负面影响。 数据来源：Wind国信期货 数据来源：Wind国信期货 三、国内市场分析 1、2025/26年度糖市面临库存累积 2025/26年度中国食糖产量1170万吨，比上月预测上调50万吨，主要是因为全国糖料种植面积小幅增长，南方甘蔗整体长势良好，北方甜菜含糖分略增，食糖总产量略高于预期;食糖消费1570万吨，比上月预测下调20万吨。南方甘蔗糖厂已开机生产。北方29家甜菜糖厂已全部开机，生产形势总体平稳。年度供需来看，2025/26年度全国食糖继续增产，进口处于高位，消费平稳，糖市面临库存累积，仍