升级前夜，材料当先，HBM革新AI存储

环氧塑封料：国产化率低，先进封装+HBM带动行业量价齐升 环氧塑封料（EMC）属于半导体封装材料里的包封材料，随着先进IC封装技术的不断发展，对EMC材料的综合性能提出越来越高的要求。国产化率较低，根据公司数据、高性能EMC国产化率仅10-20%，海外主要竞争对手包括住友电木、力森诺科等。 随着国内封测向先进封装迭代，环氧塑封料存在产品结构迭代、单位价值量跃升的逻辑。参考衡所华威数据，先进封装EMC单价是高性能EMC的5-6倍、是基础EMC价格的10倍以上。以存储为例，随着SK海力士从DRAM向HBM迭代，其HBM采用MR-MUF技术、在半导体芯片缝隙中注入液体EMC。 强强联合，加速导入海外存储产业链 2024年11月公司公告拟购买衡所华威100%股权，其中70%股权交易价格定为11.2亿元，现金支付3.2亿元、股份支付3.2亿元（股份发行价格为56.15元/股，发行数量为570万股、占发行后总股本的6.60%）、可转债支付4.8亿元（初始转股价格为56.15元/股，存续期4年），2025年10月所有股权均已实现过户。交易成功后，上市公司在半导体环氧塑封料领域的年产销量有望突破2.5万吨，稳居国内龙头地位，跃居全球出货量第二位。收购落地后 有 望 加 速 导入海 外存储 产业链 ，衡所华威韩国全资子公司Hysolem目前已量产先进封装类环氧塑封料。 盈利预测、估值和评级 ①环氧塑封料行业国产化率低，国产存储企业加速材料端国产替代，②收购衡所华威、公司出货量跃居全球第二大，同时加速导入海外供应链，③先进封装+HBM带动行业量价齐升，期待材料端单位价值量跳升。考虑到2025年是并购落地期，估计2026年经营融合才开始有直观体现，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.40、1.03和1.30亿元，现价对应动态PE分别为215x、83x、66x，给以2027年75X PE估值，目标价111元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示 国产替代不及预期；进入海外供应链节奏不及预期；收购后整合不及预期；行业竞争格局恶化；限售股解禁和股东减持风险；收购标的与上市公司估值偏离风险；商誉减值风险。 内容目录 1环氧塑封料：国产化率低，先进封装+HBM带动行业量价齐升.........................................41.1国产化率较低的半导体封装材料............................................................41.2先进封装+HBM拉动环氧塑封料单位价值量跃升................................................62强强联合，加速导入海外存储产业链..............................................................82.1国内环氧塑封料领头企业，客户包括主流内资封测厂..........................................82.2收购衡所华威，EMC出货量跃居全球第二.....................................................93盈利预测与投资建议...........................................................................113.1盈利预测...............................................................................113.2投资建议及估值.........................................................................12风险提示.......................................................................................13 图表目录 图表1：半导体封装材料分类.....................................................................4图表2：环氧塑封料应用图示.....................................................................4图表3：先进封装用EMC的组成设计及开发要点.....................................................5图表4：环氧塑封料行业主要企业.................................................................5图表5：传统/高性能/先进封装类环氧塑封料应用场景...............................................6图表6：衡所华威各产品单价（万元/吨）..........................................................6图表7：衡所华威各产品销量（吨）...............................................................6图表8：MR-MUF工艺在HBM中的应用..............................................................7图表9：国际主流LEMC制造厂商对材料性能的要求.................................................7图表10：公司营收及yoy.........................................................................8图表11：公司归母净利及yoy.....................................................................8图表12：公司收入拆分（单位：亿元）............................................................8图表13：公司2021年前五大客户-按收入拆分......................................................9图表14：公司先进封装环氧塑封料产品布局（截至2023年3月）.....................................9图表15：公司数名高管曾有任职衡所华威的履历...................................................10图表16：收购前2024年华海诚科+衡所华威合计销量达2.47万吨....................................10图表17：收购前2024年华海诚科+衡所华威合计收入达8亿元.......................................10图表18：全球环氧塑封料公司市占率统计-按销量..................................................10图表19：全球环氧塑封料公司市占率统计-按收入..................................................10图表20：衡所华威2024年前五大客户-按收入拆分.................................................11图表21：公司盈利预测拆分.....................................................................12 图表22：公司销售费用拆分（剔除股权激励前后）.................................................12图表23：可比公司估值比较（市盈率法）.........................................................13 1环氧塑封料：国产化率低，先进封装+HBM带动行业量价齐升 1.1国产化率较低的半导体封装材料 环氧塑封料属于半导体封装材料里的包封材料。根据封装材料的不同，电子封装分为塑料封装、陶瓷封装和金属封装3种： 陶瓷封装和金属封装为气密性封装,由于其工艺复杂、成本高,主要用于 航空航天领域;塑料封装由于其成本低廉、工艺简单、并适合于大批量生产,目前在全世界范围内占集成电路市场的95%以上，封装形式包括DIP、SOP、BGA、CSP等类型。 环氧塑封料（EMC），全称为环氧树脂模塑料，用于半导体封装的一种热固性材料，以环氧树脂为基体树脂，以高性能酚醛树脂为固化剂，加入硅微粉等填料，以及添加多种助剂加工而成，主要功能为保护半导体芯片不受外界环境（水汽、温度、污染等）的影响，并实现导热、绝缘、耐湿、耐压、支撑等复合功能。 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 随着先进IC封装技术的不断发展，对EMC材料的综合性能提出越来越高的要求: （1）高耐热与低熔体黏度，随着汽车和电子等特种芯片产品的快速发展以及高熔点无铅焊料的广泛使用，EMC发展趋势为进一步提高耐温等级和高温尺寸稳定性； （2）高导热与高绝缘，随着IC芯片向高速高集成化和微型化方向发展，芯片工作时的放热问题越来越突出，EMC作为芯片的导热通道、需要具有更高热导率，方法有加入高导热填料，以及应用具有本征高导热特性的特种环氧树脂与酚醛固化剂； （3）低翘曲与高熔体流动性，为,适应大尺寸模塑封装工艺，需要EMC固化物具有尽可能低的翘曲率，同时在模塑过程中保持优良的熔体流动性，方法为提升现有EMC中的球型硅微粉含量(质量分数≥90%)； （4）低介电常数与介电损耗，为实现脉冲信号传递的高速化，要求所使用的介质材料应具有尽可能低的介电常数Dk和介电损耗Df，方法为应用含有脂环单元的特种环氧树脂； （5）适应大尺寸器件封装成型工艺。EMC目前主要是采用传递模塑工艺进行IC芯片封装，因此产品类型主要以固体柱状为主。后续为适应大尺寸模塑封装工艺、如板级FOWLP封装应用需求，需要采用压缩型模塑工艺，相应EMC也需由传统的固体柱状产品向固体颗粒状/液态形式发展。 国产化率较低，根据公司数据、估计高性能EMC国产化率仅10-20%，先进封装国产化率更低，海外主要竞争对手包括住友电木、力森诺科等，国内企业有望重塑EMC行业竞争格局。根据共研咨询数据，2025年我国半导体用环氧塑封料产量为23.24万吨，国内主流环氧塑封料企业包括： 华海诚科，2024年环氧塑封料销售量为1.19万吨，同时收购国内另一家环氧塑封料企业衡所华威（截至2025年10月，衡所华威所有股权均已实现过户），收购落地后环氧塑封料年产销量有望超2.5万吨，稳居国内龙头地位，跃居全球出货量第二位； 飞凯材料子公司兴凯半导体，环氧塑封料前期优先保障在功率器件、电源分立适配、家电及光伏等成熟应用领域的市场份额，今年正投资建设一条专用于先 进封装的高性能EMC产线。 1.2先进封装+HBM拉动环氧塑封料单位价值量跃升 随着集成电路制程工艺已接近物理尺寸极限，“后摩尔时代”集成电路通过先进封装技术提升芯片整体性能已成为趋势，先进封装技术已成为延续摩尔定律的最佳选择之一,预计在封装市场的占比将逐步提升。 随着国内封测向先进封装迭代，环氧塑封料存在产品结构迭代、单位价值量跃升的逻辑。先进封装类环氧塑封料相较传统封装类更高端，应用