HBM引领AI浪潮下的存储革命

美光科技(MU.O)[Table_Industry]海外信息科技 美光科技（Micron）深度报告 本报告导读： 半导体存储周期与AI技术红利共振，需求侧引领半导体存储龙头打开盈利Beta。 投资要点： 经营现金流持续修复、验证上行周期。美光科技经营性现金流（OCF）在周期底部FY2023仅15.6亿美元，FY2024回升至85.1亿美元，FY2025E进一步至148.1亿美元。我们判断，修复的核心驱动为：①、DRAM/NAND ASP回升与产能利用率上调；②、结构改善HBM与高密度DDR5占比提升拉动毛利中枢；③、库存与应收周转改善带来的营运资金回流。OCF三级跳表明公司已从“去库存+价格底”切换至“量价齐升”的上半场。 新一代HBM4产品已送样核心客户，接续行业龙头地位。根据公司官网，公司已向多家关键客户发货HBM4 36GB 12-high样品，持续扩展美光在AI应用内存性能和能效方面的领导地位。新一代HBM4产品基于其成熟的1ß（1-beta）DRAM工艺、采用已验证的12-high先进封装技术和高度能干的内存内置自测试（MBIST）功能。我们认为，与英伟达的平台级绑定使美光从“验证—量产—生态”的链路闭环中获得价格与毛利双重红利。 HBM供不应求，美与沙特协议推动HBM长期需求向好2025.05.20涨价逻辑持续演绎，产能布局引领长期增长2024.07.09AI超级周期，HBM再启飞跃2024.06.14 美光在传统内存封装加强创新，拓展内存应用边界。美光与英伟达合作开发了SOCAMM（压缩型内存模块），将移动LPDDR封装成可插拔模块用于服务器AI平台。根据公司与媒体信息，美光与英伟达联合推出SOCAMM（LPDDR5X模块化内存），已用于GB300Grace Blackwell Ultra平台。我们认为，这一方案在英伟达Grace CPU超级芯片平台上商用，是内存模块形态的新突破。通过这些封装创新，美光在内存产品形态和系统集成上走在前沿，拓展了内存应用边界。 风险提示：美光科技的核心风险集中在行业周期性、技术竞争、及高研发投入的回报不确定性上。 表3：现金流表含预测 目录 1.盈利预测与投资建议......................................................................................51.1.核心假设....................................................................................................51.2.估值及投资建议........................................................................................62.财务分析..........................................................................................................72.1.财务表现....................................................................................................72.2.关键比率、投入资本回报与现金流......................................................103.行业分析........................................................................................................113.1.现代电子产业基石：广泛应用于各类终端和计算场景......................123.2.行业增速：半导体存储产品通用性强，行业周期显著......................133.3.竞争格局：国际三巨头市场份额超七成..............................................144.增长引擎........................................................................................................154.1.HBM卡位头部AI平台：高端产品拉动结构性提价..........................154.2.DRAM代际加速：1γ（EUV）+192GB DDR5，平台切换红利兑现164.3.数据中心协同：与NVIDIA共创SOCAMM，形态创新增强粘性....174.4.汽车存储护城河：高份额+车规能力，长坡厚雪................................194.5.制造版图与政策顺风：多点布局强化交付确定性..............................205.风险提示........................................................................................................215.1.业务、运营、行业相关风险..................................................................215.2.知识产权和诉讼相关风险......................................................................215.3.证券与资本结构风险..............................................................................21 1.盈利预测与投资建议 1.1.核心假设 公司主营业务分别为：内存记忆体芯片（DRAM）、存储芯片（NAND）、其他（Other:Primarily 3D XPoint Memory & NOR）。按照公司披露口径，还可以按照终端事业部进行拆分，即计算机和互联网业务、移动业务、存储业务、嵌入业务等（后文会有提及）。但两种业务拆分方式均未披露分项毛利润率。考虑到终端事业部口径预测受下游行业波动等不确定因素影响较大，本报告模型核心假设中按照第一种方式进行收入预测，毛利润率口径对应直接总成本（COGS），不再进行分项毛利润率预测。 我们对主营业务做出分季度预测（财务模型）并按照财务年度加总，对毛利润率和收入做出如下假设：考虑到公司收入结构占比较高的DRAM系列，受其中HBM产品及LPDDR5X产品比例逐渐提升，ASP及毛利润率水平逐渐改善，2026E~2027E毛利率参考FY2025 Q4E水平且基本保持稳定，预测2025E~2027E毛利润率分别为：39.72%、44.49%、44.60%。 产品收入方面，我们预计：①、内存记忆体芯片（DRAM）2025E~2027E收入 增 速 分 别 为 ：61.12%、36.53%、16.99%；②、存储芯片（NAND）2025E~2027E收入增速分别为：19.65%、14.21%、4.89%；③、其他（Other:Primarily 3D XPoint Memory & NOR）2025E~2027E收入增速分别为：9.61%、16.88%、0%（主要原因为利基存储类产品收入受产线供给影响较大，目前并无扩产预期收入参考FY2025 Q4E水平保持稳定，故2027E增速为0）。 表5：损益表含预测 1.2.估值及投资建议 企业价值评估方法一般有市场法、成本法和收益法三种。估值方通过比较，美光科技（Micron）作为行业龙头收入体量大、公司市占率稳定，其收入一定程度上代表行业扩张速度，盈利稳定且持续成长，因此以PS（市销率）为主、辅助PE（市盈率）法较为适合用于美光科技（Micron）的估值。 可比公司选取Western Digital（WDC）、Seagate（STX）、Rambus（RMBS）三家企业。在发展阶段、市场相似同一资本市场（美股）中，根据板块相似、行业相似、市值规模相似、企业规模相似等原则，优先选取分析师调研覆盖充分（预期收入利润可取）企业，选取原因为: Western Digital（WDC）： 与 美 光 同 属 半 导 体 存 储 赛 道 、 且 深 度 覆 盖NAND/SSD，对NAND ASP/位元出货周期敏感度高，能直接对标美光NAND业务的周期弹性与盈利质量；其与铠侠合作亦提供行业供需与价格侧证，适合作为同业+同因子的主对标企业。 Seagate（STX）：纯HDD龙头，显著受益数据中心/AI存储分层中，近线容量盘（Nearline）的增长，与美光在数据中心侧同源，交叉验证美光科技的服务器/NAND动能，是跨品类的存储需求镜像对标企业。 Rambus（RMBS）：内存/接口IP授权与DDR5/HBM相关版税为主，资产轻、高毛利、现金流确定性较高，对AI时代存储带宽升级具明显弹性。将RMBS纳入，有助于在“AI存储/带宽价值链”上提供PS/PE的上沿锚，用于估值敏感性与结构性溢价的论证。 估值及投资建议：我们预测，2025E~2027E总收入分别为373.17亿美元、489.59亿美元、560.19亿美元。我们认为，美光科技作为全球DRAM“三巨头”与NAND前五中唯一的美系全栈存储厂商，已在HBM3E量产并切入一线AI平台，同时深耕车规存储、数据中心与移动端，产业位势稳固、议价能力提升。我们看好其在本轮AI驱动的结构性上行，中期催化包括HBM4进度与在建产能落地，叠加汽车业务“长坡厚雪”，预计盈利与自由现金流将继续改善、估值具上修弹性。 1)采用PE估值法，结合可比公司水平，我们给予公司PE（2025E）16x~18x，取区间中点，对应合理市值1576.50亿美元，对应合理价格140.88美元； 2)采用PS估值法，结合可比公司水平，我们给予公司PS（2025E）4x~5x，取区间中点，对应合理市值1679.28亿美元,对应合理价格150.07美元； 综合两种估值方法,基于审慎原则取低，我们认为公司合理市值为1576.50亿美元，目标价140.88美元/股。维持“增持”评级。 2.财务分析 2.1.财务表现 营业收入情况三年先跌后涨，2025E有望修复冲破前高。公司FY2022、FY2023、FY2024营业收入分别为307.58亿美元、155.40亿美元、251.11亿美元,近两年同比分别增-49.5%、61.6%。公司FY23年收入下滑明显系全球Covid-19以来半导体产业供需错配导致的周期性下滑，随2024年以来半导体行业复苏（详见后文行业分析）及产品结构改善，半导体存储景气度再次上行，我们预测公司FY2025E、FY2026E、FY2027E营业收入分别为373.17亿美元、489.59亿美元、560.19亿美元,同比分别增48.6%、31.2%、14.4%。 资料来源：同花顺iFind，国泰海通证券研究 资料来源：同花顺iFind，国泰海通证券研究 资料来源：同花顺iFind，国泰海通证券研究 资料来源：同花顺iFind，国泰海通证券研究 净利润FY2024转正，预计盈利能力持续增强。公司FY2022、FY2023、FY2024归属于母公司Non-GAAP净利润分别为94.75亿美元、-27.81亿美元、14.72亿美元,近两年同比分别增-17.9%、5.9%。随行业复苏进入上行周期，我们已经看到FY2024全年及2025H1公司经营毛利润率明显改善，获利能力上升，预测公司FY20