朝闻国盛

滔搏（06110.HK）-卓越零售能力构建竞争壁垒，高分红回馈投资者 今日概览 作者 ◼重磅研报 分析师张津铭执业证书编号：S0680520070001邮箱：zhangjinming@gszq.com 【房地产】贝壳-W（（02423.HK）-经纪服务业态重构者，存量地产时代大有可为——20251120 【纺服】滔搏（06110.HK）-卓越零售能力构建竞争壁垒，高分红回馈投资者——20251120 ◼研究视点 【煤炭】产地扰动仍存，进口煤同环比下滑—强调3个观点——20251120 【海外】小米集团-W（（01810.HK）-高端化推进，短期扰动不改长期趋势——20251120 【海外】零跑汽车（09863.HK）-国内外均高速成长，产品周期强势——20251120 【汽车】斯菱股份（301550.SZ）-收购增强精密轴承生产能力，产业协同推动机器人业务发展——20251120 晨报回顾 1、《朝闻国盛：中国中免（601888.SH）-政策支持免税消费，龙头有望受益》2025-11-202、《朝闻国盛：10月财政数据的4点关注》2025-11-193、《朝闻国盛：如何理解央行利率比价》2025-11-18 ◼重磅研报 【房地产】贝壳-W（02423.HK）-经纪服务业态重构者，存量地产时代大有可为 对外发布时间: 2025年11月20日 二手房成交总量beta边际向好，新房渠道分销渗透率提升，叠加平台覆盖网络扩大，推动公司GTV实现较行业的超额表现，市占率持续提升。（1）二手房交易服务：2023/2024/2025H1公司二手房GTV分别为2/2.2/1.2万亿元，同比分别为28.6%/10.8%/13.7%，2024年市占率达31.1%，同比提升2.5pct。二手房业务的增长，一方面源于当前房地产行业已步入存量时代，二手房成交中枢持续上移，奠定公司GTV增长的市场基础；另一方面，公司凭借庞大的人店网络、海量的房源客源优势，不断吸引新的经纪品牌加入，非链家门店拓展提速，推动市占率稳步提升。（2）新房交易业务：2023/2024/2025H1公司新房GTV分别为1/0.97/0.49万亿元，同比分别为6.6%/-3.3%/26%， 分 别 优 于 全 国 商 品 住 宅 销 售 额 增 速18.4pct/14.3pct/31.8pct， 同 期 市 占 率 提 升 至9.7%/11.4%/12.6%。我国新房销售市场仍处于长坡下行期，开发商面临新房去化困难、库存积压的压力，渠道分销成为重要去化路径，与公司的合作比例提升，同时公司依托自身的信息化基础设施和客户资源，去化能力不断增强，推动新房GTV增速持续跑赢行业。 投资建议：预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为946/953/1005亿元，同比增速为1.2%/0.8%/5.5%；归母净利润分别为37.1/52.8/61亿元，同比增速为-8.7%/42.4%/15.5%，当前股价对应PE分别为37.5/26.3/22.8倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：房地产行业宏观政策风险，新房市场中介渗透率的提升低于预期，佣金率政策监管，报告中假设和测算或存在误差。 金晶分析师S0680522030001jinjing3@gszq.com 肖依依分析师S0680523080005xiaoyiyi3664@gszq.com 【纺服】滔搏（06110.HK）-卓越零售能力构建竞争壁垒，高分红回馈投资者 对外发布时间: 2025年11月20日 滔搏是中国最大的运动用品零售以及服务平台。滔搏于20世纪90年代开始涉足体育用品经营，目前公司合作伙伴主要包括主力品牌Nike、adidas，以及其他品牌彪马、匡威、Vans等，面对消费环境波动以及公司主力品牌业务调整，FY2025/FY2026H1公司营收同比-7%/-6%至270/123亿元，FY2025/FY2026H1公司归母净利润同比-42%/-10%至12.9/7.9亿元。 盈利预测与投资建议：公司自2019年上市以来累计派息率为107.3%，截至FY2026H1末公司账上现金及现金等价物为25.4亿元人民币，持续高分红回馈投资者，长期来看公司作为运动鞋服下游渠道龙头公司，合作品牌矩阵不 断 丰 富 ， 零 售 效 率 卓 越 ， 竞 争 护 城 河 稳 固 ， 当 前 我 们 预 计 公 司FY2026~FY2028归 母 净 利 润 分 别 为12.97/14.81/16.66亿元，现价对应FY2026PE为14.6倍，股息率为7%，维持“买入”评级。 风险提示：消费力疲软及消费环境波动风险，门店扩张不及预期，电商业务建设不及预期。 杨莹分析师S0680520070003yangying1@gszq.com侯子夜分析师S0680523080004houziye@gszq.com王佳伟分析师S0680524060004wangjiawei@gszq.com ◼研究视点 【煤炭】产地扰动仍存，进口煤同环比下滑—强调3个观点 对外发布时间: 2025年11月20日 10月原煤产量同比-2.3%。据国家统计局数据，10月份，规上工业原煤产量4.1亿吨，同比下滑2.3%，月环比持平；日均产量1312万吨。1—10月份，规上工业原煤产量39.7亿吨，同比增长1.5%。展望2025年，暂不考虑“反内卷”对产量的影响下，结合我们对2025年煤矿产能投放情况的梳理，预计全年动力煤产量仍将保持增长态势，或达38.8亿吨左右，但增速进一步收窄至1.4%左右。 10月煤炭进口量同比-9.75%。2025年10月份，我国进口煤炭4173.7万吨，较去年同期减少451.1万吨，同比下降9.75%；较9月下降426.6万吨，月环比下降9.27%。2025年1-10月份，我国共进口煤炭38762.3万吨，同比下降11%。参考普氏等预测数据，我们预计全年动力煤进口水平或降至3.8亿吨左右，同比下滑6.4%。 10月火电同比+7.3%。10月份，规上工业发电量8002亿千瓦时，同比增长7.9%；日均发电258.1亿千瓦时。1—10月份，规上工业发电量80625亿千瓦时，同比增长2.3%。分品种看，10月份，规上工业火电由降转增，水电、太阳能发电增速放缓，核电增速加快，风电降幅扩大。其中，规上工业火电同比增长7.3%，9月份为下降5.4%；规上工业水电增长28.2%，增速比9月份放缓3.7个百分点；规上工业核电增长4.2%，增速比9月份加快2.6个百分点；规上工业风电下降11.9%，降幅比9月份扩大4.3个百分点；规上工业太阳能发电增长5.9%，增速比9月份放缓15.2个百分点。 10月粗钢产量同比-12.07%。根据国家统计局数据，2025年10月粗钢产量7200万吨，同比-12.07%，降幅环比9月增加7.42pct。根据Mysteel，截至2025年11月14日当周，247家样本钢厂日均铁水产量236.9万吨，同比增长0.41%。 投资策略：强调3个观点。 观点一：上涨并非一蹴而就，本周价格的调整更多是对前期涨幅过快的消化。如上周所述“任何的上涨都不是一蹴而就（“走走停停”、“涨→涨→稳/跌（消化涨幅）→涨→涨……”）”，本周的调整更多是对短期价格涨幅过快的正常消化，本轮煤价上行的核心逻辑（供给受限）未发生变化。 观点二：在供给受限的背景下，需求（投机需求OR现实需求）启动之时，便是煤价上行之日，即“供给定方向，需求定上涨斜率及最终高度”，我们仍坚信年底煤价有望以最高点收官，且价格高度或持续超出市场预期。10月，我国原煤产量同比下滑2.3%，较9月降幅扩大0.5pct。且据应急管理部消息，“2025年度中央安全生产考核巡查正式启动，由国务院安委会有关成员单位负责同志带队的22个中央安全生产考核巡查组陆续进驻31个省、自治区、直辖市和新疆生产建设兵团，对2025年度安全生产工作开展考核巡查，11月底完成。12月份，各中央安全生产考核巡查组还将对40个国务院安委会成员单位开展现场考核巡查，针对在地方发现的问题不足，溯源到相关成员单位，从顶层设计推动解决问题”。此外，10月，煤炭进口量环比下降，创近3月新低，国际煤尤其是印尼煤供给仍存在瓶颈，对未来煤炭进口亦难抱有太高期待。在此背景下，我们预计当前直至年底，国内主产区受安监影响&进口受印尼生产扰动影响，国内整体有效供应或持续受限，且不排除有加重的趋势，此乃决定了煤价易涨难跌的上行趋势不变。此外，据中国天气网报道，本周全国首场“寒潮”来袭，多地出现“断崖式”降温，届时电厂日耗有望快速上行，或将带动煤价再次上行。 观点三：煤价涨势不止，股价便无需担忧，理应更加积极应对。我们认为煤价涨势不停，股价上行趋势不变，忽略短期扰动，坚定信心。当前阶段，遵循“绩优则股优”的选股原则，以估值水平具备绝对优势的龙头企业为首选；后续随着煤价的持续上行，逐步转向二线弹性标的。 三季报业绩披露完毕，遵循“绩优则股优”，重点推荐中煤能源（H+A）、力量发展、兖矿能源（H+A）、中国神华（H+A）、陕西煤业。重点推荐深耕智慧矿山领域的科达自控；困境反转的中国秦发。此外，重点关注Peabody（（BTU）、晋控煤业、潞安环能，新集能源、山煤国际、电投能源、淮北矿业、昊华能源、平煤股份，未来存在增量的华阳股份、甘肃能化。此外，前期完成控股变更、资产置换的江钨装备亦值得重点关注。 风险提示：在建矿井投产进度超预期，下游需求不及预期，安检力度不及预期，统计数据风险。 张津铭分析师S0680520070001zhangjinming@gszq.com刘力钰分析师S0680524070012liuliyu@gszq.com高紫明分析师S0680524100001gaoziming@gszq.com鲁昊分析师S0680525080006luhao@gszq.com 张卓然分析师S0680525080005zhangzhuoran@gszq.com 【海外】小米集团-W（01810.HK）-高端化推进，短期扰动不改长期趋势 对外发布时间: 2025年11月20日 短期扰动不改长期趋势。我们认为，未来短期，手机和汽车赛道或面临补贴节奏调整、原材料成本上行的变化。但小米集团作为行业份额龙头、高端化出色的企业，在面对行业环境短期扰动时更具备相对竞争力。长期，小米“人车家全生态”战略优势显著。2025年9月，随着Xiaomi-MiMo-Audio的发布，小米已推出语言、多模态、语音的全系列模型矩阵。2025年11月，小米发布智能家居方案Xiaomi Miloco，率先探索大模型驱动的全屋智能生活。我们认为小米的多端协同方案有望引领未来硬件入口。 重申“买入”评级。我们预计小米集团2025-2027年收入为4700/5570/ 6940亿元，non-GAAP归母净利约440/501/650亿元。我们基于公司消费电子主业20x 2026e P/E，汽车及AI创新业务2.5x 2026e P/S，重申“买入”评级。 风险提示：手机竞争超预期，存储成本上升超预期，IoT进展不及预期，智能车竞争超预期。 夏君分析师S0680519100004xiajun@gszq.com 【海外】零跑汽车（09863.HK）-国内外均高速成长，产品周期强势 对外发布时间: 2025年11月20日 销量持续攀升，收入继续高成长。投资建议：公司后续产品周期仍非常强势。在不考虑后续潜在零部件合作、明年可能有的积分收入情况下，我们预计公司2025-2027年销量61/102/132万辆，总收入675/1130/1510亿元；2025-2027年归母净利润10/51/113亿元，归母净利润率1.5%/4.5%/7.5%。我们给予零跑汽车1100亿港元目标估值，对应20x 2026e P/E、0.9x 2026e P/S，维持“买入”评级。 风险提示：新车型销量不及预期风