2026年债市展望：稳中有变，结构为王

债券市场半年（年）度报告 稳中有变，结构为王——2026年债市展望 2025年11月19日 ⚫2025年 债 市 复 盘 ： 纯 债 走 熊 ， 转 债 走 牛 分析师 利 率 债 方 面 ，2025年 至 今 受 对 等 关 税 、 政 策 预 期 及 股 债 跷 跷 板 等 影 响 收 益 率呈“N”形 走 势 。截 至11/18，30Y、10Y、1Y国 债 收 于2.14%、1.81%、1.41%，较 年 初 分 别 上 行30BP、20BP、34BP，10Y-1Y期 限 利 差 收 窄13BP至41BP。信 用 债 方 面 ，受 基 金 赎 回 压 力 、股 债 跷 跷 板 、ETF扩 容 等 影 响 ，收 益 率 先 上 后下 ，整 体 小 幅 收 上 。截 至11月18日 ，3Y AA+级 中 票 收 益 率 较 年 初 上 行5.5BP至1.93%，信 用 利 差 收 窄25.3BP至21.5BP。可 转 债 方 面 ，受 政 策 发 力 、中 美贸 易 摩 擦 扰 动 及 产 业 热 点 催 化 ， 转 债 市 场 单 边 震 荡 向 上 。 截 至11月7日 ， 万得 全A指 数 上 涨27.2%， 中 证 转 债 指 数 跟 涨18.0%。 刘雅坤：17887940037：liuyakun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523100001 周欣洋：010-80927726：zhouxinyang_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524080001 市 场 结 构 与 定 价 驱 动 特 征 明 显 。纯 债 市 场 方 面 ：利 率 处 于 绝 对 低 位 、横 盘 持 续时 间 拉 长 、波 动 区 间 显 著 收 窄 但 波 动 率 略 高 、极 端 定 价 更 明 显；在 信 用 风 险 下降 和 资 金 面 偏 松 等 影 响 下 ，信 用 利 差 持 续 下 行 并 窄 幅 震 荡。价 格 驱 动 上 ：市 场对 基 本 面 弱 向 上 修 复 的 预 期 强 于 继 续 向 下 ，从“ 看 数 据 ”转 向“ 等 政 策 ”；市场 对 外 生 冲 击 的 定 价 更 快 ，在 中 美 贸 易 摩 擦 反 复 过 程 中 债 市 定 价 幅 度 、时 长 均有 收 敛 ；资 产 荒 逻 辑 对 债 市 利 率 下 行 支 撑 力 度 减 弱 ，各 机 构 配 置 出 现 分 歧 。转债 市 场 方 面 ，绝 对 估 值在历 史 高 位 ，低 平 价 转 债 隐 波 差靠极 值 ，中 高 价 转 债 弹性 受 限 ；行 业 分 化 显 著 ，科 技 、政 策 驱 动 及 顺 周 期 板 块 领 涨 ，银 行 、食 饮 转 债防 御 。价 格 驱 动 上 ，权 益 动 量 叠 加 转 债 供 给 稀 缺 与 债 底 保 护 ， 核 心 赛 道 超 涨 、弱 市 板 块 抗 跌 。底 仓 方 面 ，转 债 基 金3季 报 显 示 光伏 设 备 接 棒 银 行 成 第 一 大 底仓 ， 切 换 后 波 动 或 相 应 走 扩 ， 行 业 业 绩 拐 点 未 明 前 ， 信 用 下 行 风 险 仍 存。 研究助理：张岩东：15210804363：zhangyandong_yj@chinastock.com.cn 研究助理：郝禹：19801890018：haoyu_yj@chinastock.com.cn ⚫未 来基 本 面 可 能 博 弈 的 定 价 有 哪 些 ？ 通 胀 ：能 否 实 现“ 再 通 胀 ”或 是 核 心 关 注 变 量 。通 缩 压 力 总 体 减 缓 但 结 构 性 矛盾仍 在，预 计2026年 我 国 通 胀 将 温 和 回 升 。一 方 面 ，“反 内 卷”政 策 持 续 发力 、重 点 行 业 供 给 逐 步 优 化 ，支 撑工 业 品 价 格 企 稳 ，同 时 服 务 消 费 与 扩 内 需 政策 有 助 于 核 心CPI温 和 正 增，另 一 方 面 ，部 分 行 业 产 能 过 剩 、居 民 谨 慎 与 服 务业 修 复 偏 慢 将 继 续 制 约 价 格 回 升 空 间 ， 尤 其 是 传 统“三 高”行 业 出 清 缓 慢 。 需 求 ：内 需 有 韧 性 ，外 需 或 边 际 回 落 。内 需 方 面 ，前 三 季 度 消 费呈 现先 上 后 下趋 势 ，整 体 仍 在 缓 步 修 复 过 程 中 ，餐 饮 消 费 较 弱 ，服 务 消 费 向 新 场 景 转 型 。对于2026年 ，受 益 于 以 旧 换 新 延 续 支 撑 与 消 费 新 业 态 向 服 务 消 费 转 型 ，社 零 增速 或 有 提 升 改 善 ；外 需 方 面 ，受全 球 需 求 回 落 、关 税冲 击延 续 等 影 响 ，我 国 出口 增 速 预 计 将 边 际 回 落 ， 但 在 出 口 地 优 化 和 出 口 产 品 竞 争 力 支 撑 下 维 持 韧 性。投 资 ：地 产 止 跌 回 稳 待 关 注 ，“十 五 五”开 局 重 大 项 目 有 望 形 成 支 撑。地 产 方面 ，房 地 产 市 场 仍 处 于 探 底 与 出 清 阶 段 ，但 下 半 年 有 望 逐 步 企 稳 。一 方 面 ，投资 与 销 售 持 续 负 增 长 、库 存 去 化 周 期 偏 长 以 及 居 民 购 房 意 愿 低 迷 将 继 续压 制地产 复 苏 ，价 格 下 行 与“利 率 倒 挂”也 制 约 真 实 需 求 释 放 。另 一 方 面 ，随 着 价 格逐 步 调 整 至 合 理 区 间 、政 策 持 续 托 底 以 及 部 分 城 市 租 售 比 趋 于 平 衡 ，市 场 有 望在 经 历 充 分 出 清 后 迈 向 真 实 需 求 驱 动 的 缓 慢 修 复 。基 建 方 面 ， 政 策 资 金 护 航 、政 府 投 资 意 愿 与 项 目 储 备 双 强 ，“ 十 五 五 ”开 局 可 期 。2026年 作 为“十 五 五”开 局 之 年 ，政 府 投 资 意 愿 与 项 目 储 备 双 强 ，叠 加 超 长 期 国 债 、新 型 政 策 工 具 等资 金 形成支 撑 ， 但 地 方 投 资 意 愿 或 仍 较 低 ， 使 得 基 建 投 资 内 部 分 化 格 局 延 续 ，预 计 全 年 增 速 在4.5%左 右 。制 造 业 方 面 ， 韧 性 凸 显 、 弹 性 不 足 ， 政 策 托 底 与新 旧 动 能 切 换 并 行 。2025年 制 造 业 投 资 温 和 增 长 ， 消 费 、 制 造 及 高 技 术 产 业 成 结 构 性 亮 点 。反 内 卷 初 显 成 效 ，汽 车 、光 伏 等 行 业 产 能 利 用 率 改 善 。展 望2026年 增 速 中 枢 或 在5%-6%， 后 续 关 注 政 策 对 利 润 传 导 及 盈 利 向 融 资 反 馈。 ⚫政 策 空 间 ：保 持 积 极 、 适 度 、 连 续 财 政 政 策 ：总 量 适 度 扩 张 、结 构 精 准 优 化 ，延 续 积 极 财 政 的 政 策 方 向 下 赤 字 率预 计 保 持4%左 右 ，化 债 仍 是 重 要 方 向 。一 般 债 与 普 通 国 债 合 计 规 模 适 度 扩 张至5.9万 亿 元 左 右 ；新 增 专 项 债 额 度 有 望 进 一 步 提 升 至4.8万 亿 元 ，并 在 支 持传 统 基 建 的 基 础 上 继 续 针 对 化 债 、土 储 方 向 形 成 合 力 ；超 长 期 特 别 国 债 维 持1.3万 亿 元 规 模 ， 特 别 国 债 补 充 商 业 银 行 资 本 金 支 持 规 模 或 在2000亿 元 ；2万 亿置 换 隐 债 专 项 债 将 继 续 靠 前 发 行 ； 其 他 广 义 财 政 工 具 如 新 型 政 策 性 金 融 工 具 、PSL额 度 等 或 安 排 约5000亿 元 继 续 支 持 三 大 工 程 。 货 币 政 策 ：保 持 宽 松 ，总 量 政 策 与 结 构 性 工 具 并 举 ，其 中 与 创 新 、消 费 、小 微 、外 贸 等 重 点 领 域结 构 工 具的 力 度 、范 围 值 得 期 待 。配 合 积 极 财 政 下 ，国 内 货 币政 策 延 续 适 度 宽 松 。降 息 方 面 ，国 内 货 币 政 策 目 标 以 我 为 主 。预 计 促 增 长 稳 物价 目 标 下 政 策 空 间 持 平2025年 ，底 线 思 维下 稳 就 业 及 防 风 险 有 可 能 触 发 额 外政 策 空 间 ，或 对 应 结 构 工 具 ，或 二 者 兼 有 ；降 准 方 面，配 合 财 政 协 同 发 力 ，需匹 配 发 债 节 奏 保 持 流 动 性 稳 定 充 裕 的 必 要 性 仍 在 ，预 计 幅 度50BP左 右 ，同 时通 过 常 态 化 国 债 买 卖 投 放 长 期 流 动 性 、MLF和 买 断 式 逆 回 购 投 放 中 期 流 动 性 ，预 计 资 金 面 稳 健 充 裕 。结 构 上 ，创 新 性 货 币 工 具 继 续 使 用 、关 键 领 域 精 准 滴 灌 。 ⚫利 率 债 展 望 ：预 计 长 债 中 枢 仍 在 历 史 低 位 ，十 债 收 益 率 区 间 或 在1.6%-2.0%，再 通 胀 或 是 主 要向 上 驱 动。基 本 面 ，趋 势 上 仍 利 多 债 市(短 期 旧 动 能 锚-地 产出清，中 期 经 济 结 构 转 型 、产 业 升 级 仍 继 续)，但 预 期 定 价 逆 风。对 应 上 轮 经 验 ，本 轮 反 内 卷 正 处 于 初 期 到 中 期 阶 段 ，当 前 基 本 面 反 转 风 险 积 聚 ，若 明 年PPI持续 修 复 、通 胀 预 期 逐 步 兑 现 ，债 市有走 熊风 险；政 策 利 率 上 ，未 来 降 准 降 息 仍具 空 间，过 往 季 度 维 度 上 基 本 面+资 金 面 对 债 市 定 价 胜 率 为0.79，基 本 面 偏 下+政 策 利 率 偏 下 基 准 假 设 下 ， 债 市 仍 偏 多；机 构 配 置 上 ，十 债 绝 对 低 位 下 各 类机 构 如 保 险 、理 财 等 的 收 益 成 本或 仍倒 挂 ，但 负 债 端 压 力 可 能 逐 步 回 落；此 外 ，过 往债 牛-熊 切 换经 验 下 关 注：基 本 面弱修 复(反 转预 期 定 价 关 注PMI、PPI）、货 币 政 策 宽 松 路 径 扩 大（关 注 央 行 非 常 规 操 作 边 际 变 化）、外 围 扰 动 偏 短 期 脉冲 、 股 债 跷 跷 板频 率 更 高+持 续 时 间 较 长 下关 注 债 市 性 价 比。 ⚫信 用 债 展 望 ：关 注 科 创 债 的 政 策 溢 价 、ETF扩 容 的 结 构 机 会。供 给 方 面 ，在城 投 债 延 续 严 控 新 增 、金 融 债 融 资 需 求 减 弱 、产 业 债 中 科 创 债 发 行 需 求 维 持 旺盛 的 情 况 下 ，预 计 信 用 债 供 给 总 量 将 不 高 于2025年 水 平 ，内 部 结 构 分 化 。需求 方 面 ，在 负 债 端 稳 定 性 减 弱 、被 动 型 投 资 崛 起 以 及“ 资 产 荒 ”逻 辑 弱 化 的 影响 下 ， 信 用 债 需 求 端 结 构 分 化、波 动 加 剧 。信 用 利 差 方 面 ，在 信 用 风 险 下 降 、资 金 面 偏 松 、票 息 策 略 有 效 性 及 结 构 性 配 置 力 量 增 强 短 期 难 以 逆 转 下 ，2026年信 用 利 差难大 幅 走 阔 ，但 利 差 波 动 风 险 放