四问四答解读定增后公司未来亮点

2021年公司现任董事长李明通过收购探路者13.65%股份成为公司实控人，而后在2021-2023年陆续收购3家芯片子公司，形成“户外+芯片”双主业发展：1）公司为国内户外行业先驱品牌，在21年李明接手后户外业务经营出现拐点，2024年户外业务营收达13.69亿元，同比增长8.91%，四年CAGR为11%，25H1公司电商收入1.38亿元，占比26%，期末总计拥有线下门店900家，其中直营60家，加盟840家,近年渠道端呈现优化趋势。2）2024年公司芯片业务营收2.22亿元，同增66.56%，占比17%。公司聚焦MiniLED驱动IC、触控IC等芯片设计，目前芯片子公司仍处于成长期。 10月31日公司发布定增预案，拟发行不超过2.65亿股，发行价7.01元/股，募集资金扣除发行费用后全部用于补充流动资金，由公司实际控制人李明控制的通域合盈、明弘毅两家企业全额认购。实控人李明拟认购不超过18.6亿元公司股份，根据公司投资者平台问答，公司未来会通过海内外收购兼并及内部资源整合，拓展业务，以及目前在研发下肢外骨骼业务，我们认为实控人大额定增有望显著促进公司芯片与外骨骼业务发展。 芯片业务有望继续外延并购。公司于2021年收购北京芯能60%股权，2023年收购G2 Touch和江苏鼎茂95%/60%的股权，24年北京芯能/G2 Touch业绩为0.90/-0.91亿元。未来公司资本开支方向大概率为芯片领域。公司目前账面现金充裕，截至25H1拥有现金类资产近10亿元，加上此次定增最高18.6亿元，现金可达近30亿元，充裕现金流或助力芯片业务快速发展。 外骨骼赛道景气度较高，公司有望把握先发优势。得益于算力技术进步，外骨骼机器人行业近两年呈现快速发展趋势，同时需求端由于我国老龄人口数量快速增长以及户外行业热度提升催生助力需求。1）截至2024年末，全国60周岁及以上老年人口3.1亿人，占全国总人口22.0%，连续13年提升。2）户外运动旅游场景需求旺盛，2024年我国登山与户外运动正处在快速发展期，参与人数约达到4.5亿人次，公司外骨骼领域投入有望享有先发优势。 我们预计25-27年公司EPS分别为0.12/0.17/0.23元,对应26年估值为60倍，考虑到实控人大规模注资有望促进芯片业务与户外业务的发展，给予公司2026年PE 64倍估值，目标价11.14元，首次覆盖，给予“增持”评级。 行业竞争加剧、芯片业务发展不及预期、定增落地进度不及预期、大股东质押风险。 内容目录 问题一：我国最早户外品牌为何拓展科技赛道？......................................................3问题二：实控人变更后如何看待户外主业发展？......................................................4问题三、公司芯片业务如何定位？..................................................................6问题四、董事长近20亿定增如何影响公司发展？.....................................................84.1、芯片外延并购预计持续进行...............................................................84.2、外骨骼市场预计未来景气度较高，资金助力研发量产.........................................9五、盈利预测...................................................................................11投资建议及估值.............................................................................12六、风险提示...................................................................................12 图表目录 图表1：前十大股东持股情况（截至25三季报）....................................................3图表2：公司管理层履历.........................................................................3图表3：现任董事长李明接任实控人成为公司经营拐点...............................................4图表4：2021年实控人变更后户外板块经营迎来拐点.................................................5图表5：公司户外产品均价逐步提升（元）.........................................................5图表6：公司直营渠道数量优化（家）.............................................................6图表7：公司销售费用率较同行偏低...............................................................6图表8：触控芯片下游应用场景以手机和电脑为主...................................................7图表9：全球笔记本电脑出货量稳健...............................................................7图表10：G2 TOUCH近两年营收和利润情况（亿元）..................................................7图表11：北京芯能近年营收和利润情况（万元）....................................................8图表12：北京芯能商誉100%计提（亿元）..........................................................8图表13：实控人除公司外主要直接对外投资企业（截至25/08/26）....................................8图表14：京东上外骨骼竞品信息（截至25/10/20）..................................................9图表15：我国60岁以上老年人占比逐步提升（亿人）..............................................11图表16：公司分板块预测（百万元）.............................................................11图表17：公司财务数据预测表（亿元）...........................................................12图表18：可比公司估值比较（市盈率法）.........................................................12 2021年公司实控人变更，新实控人李明具备电子半导体专业背景。公司由盛发强、王静创立于1999年，为我国最早的户外品牌之一。公司在2014年以前凭借过硬产品力以及户外行业需求扩张保持营收和利润的快速增长，2014年主业增速放缓后启动“户外+旅游+体育”多元化战略，收购在线旅游平台Asiatravel、易游天下，户外平台绿野网等，经营重心分散致业绩持续下滑，盛发强和王静出售部分公司股份与转让控制权。2021年，现任董事长李明通过通域众合与通域基金收购公司13.65%股份，成为实控人。李明董事长拥有清华大学经管学院博士学历，历任中国人民解放军军械工程学院电子工程系导弹教研室教师、国研科技集团有限公司董事长兼总裁、紫光国芯微电子股份有限公司董事长、紫光集团有限公司联席总裁等，深耕半导体领域多年，具备丰富的产业资源与战略眼光，上任后引入紫光系高管何华杰，任探路者总裁，嫁接科技行业管理经验。 变更实控人后公司形成户外+芯片双主业发展，经营拐点显现。李明接手公司后发挥自身能力圈，开启芯片板块扩张，2021年9月公司以2.6亿元收购了北京芯能60%股权，又在2023年以3.8亿元收购G2Touch和江苏鼎茂，目前旗下芯片业务包含LED显示驱动IC设计，大型显示屏用Mini LED产品，LCD、OLED显示屏触控IC，以及芯片封测等。2024年公司营收达15.9亿元，近四年复合增速为15%，芯片业务营收2.22亿元，同比增长66.56%，占比近14%，2025年前三季度公司受消费疲软以及户外行业竞争加剧影响营收增速有所波动，但整体来看我们认为公司2021年实控人变更为公司经营拐点。 来源：ifind，国金证券研究所 复盘公司发展主要分为三个阶段，1）专注户外品牌，营收利润高增。2）多元化业务探索，经营重心分散致净利润大幅波动。3）新老板入主，形成双主业格局。市场担心在当前第三个经营阶段内户外业务因为经营精力分散会像二阶段一样恶化，同时可能会受到新老板缺乏户外相关经验影响。 我们认为户外主业仍为公司核心业务，目前经营趋势向好，产品力有保障，未来弹性看品牌力建设。当前阶段与上一阶段不一样的是李明董事长拥有多家企业管理经历，因此对多元业务统筹管理具备经验，同时董事长给予户外板块一定自主权，保留了公司老高管孙国亮等人。从实际结果来看，2024年，户外业务实现营收13.69亿元，同比增长8.91%，四年CAGR为11%，并且在2022-2024年间陆续关闭了TOREAD.X和DISCOVERY两个品牌，可以说公司户外业务发展迎来拐点。那么如何理解公司户外产品的竞争力？我们认为是“产品为基，品牌向上”。 来源：ifind，国金证券研究所 1）产品端：拥有自主TIEF科技平台，携手“海陆空”国家队彰显产品力。公司构建自主研发户外安全防护功能系列TiEF科技面料，先后承接中国南（北）极考察队、珠峰高程测量队、神舟系列十二号到十九号载人航天、中国大洋科学考察“蛟龙号”载人深潜等国家级重大项目，提供服装装备支持，我国航天/科考对服装质量有较高的要求，给予公司产品力较强背书。截至24年末，公司共参与起草、制定国标16项、行标18项、团标5项，获授有效专利138项。 核心单品价格带呈现结构性升级趋势，向专业化、高端化迈进。从户外产品结构看，近年呈现明显升级趋势，在近年直营占比持续减少的背景下，户外服装均价连续2年实现提升。公司推动冲锋衣价格带从千元到1500元以上，2024年推出的HIMEX系列最高定价超4000元，产品系列向专业化、高端化迈进。 2）渠道端：聚焦核心及一线城市战略升级，店效整体提升。公司持续优化渠道模型与运营效能，打造标杆Mall店并完成重装升级。2024年，探路者（TOREAD）品牌及TOREAD kids品牌共计新开门店208家，关店185家，其中公司直营店铺数量近两年大幅减少至2024年末的62家，加盟与联营店铺快速提升至846家。在渠道优化带动下公司开业12个月以上的成熟门店平均店效近两年复合增长29%至241万元。 来源：公司公告，国金证券研究所 3）营销端：仍有待发力，期待品牌力持续提升。自2021年后公司开始优化费用开支，力争提升费效比，公司近年重点费用投放包括签约明星代言（包括刘昊然、张子枫等），以及小红书投流等，公司销售费用率从2022年28.28