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中国中免（601888.SH）-政策支持免税消费，龙头有望受益 今日概览 作者 分析师杨心成执业证书编号：S0680518020001邮箱：yangxincheng@gszq.com 研究视点 【商贸零售】中国中免（601888.SH）-政策支持免税消费，龙头有望受益——20251119 【汽车】小鹏汽车-W（09868.HK）-看好强势产品周期，物理AI商业化推进中——20251119 晨报回顾 1、《朝闻国盛：10月财政数据的4点关注》2025-11-192、《朝闻国盛：如何理解央行利率比价》2025-11-183、《朝闻国盛：“南向通”扩容下的境外债券投资机会》2025-11-17 研究视点 【商贸零售】中国中免（601888.SH）-政策支持免税消费，龙头有望受益 对外发布时间: 2025年11月19日 投资建议：公司作为免税龙头，消费回流大背景下，离岛、口岸、市内免税等多方面均存在修复及成长空间；公司线上、门店、供应链等多方建设持续加强，布局长远，有望受益于长期；伴随政策优化，国内出行及消费逐步回暖，出入境客流亦恢复可期，业绩弹性待释放。参考当前政策力度以及宏观环境，我们预计2025-2027年公司营业收入分别为546.9/610.2/656.7亿元，实现归母净利润37.2/46.5/53.2亿元，EPS为1.80/2.25/2.57元/股，对应目前PE分别为47.3/37.8/33.1X。 风险提示：行业竞争加剧；政策风险；消费者习惯变化不及预期。 李宏科分析师S0680525090002lihongke@gszq.com范佳博研究助理S0680124040012fanjiabo@gszq.com 【海外】小鹏汽车-W（09868.HK）-看好强势产品周期，物理AI商业化推进中 对外发布时间: 2025年11月19日 25Q3主业盈利承压，技术合作超预期。主业产品周期强势，海外快速成长。投资建议：我们看好公司强势产品周期、海外扩张、智驾再向上、机器人/Robotaxi等新兴业务机会。我们预计公司2025-27年销量约44/70/91万辆，总收入达773/1243/1542亿元、non-GAAP净利润率为-1.1%/3.6%/5.1%。考虑到大众合作持续深化，我们拆分了业务预测，预计2026年主业收入为1213亿人民币，2026年大众合作带来的利润约27亿元。对于大众合作业务，考虑到高毛利和成长性，我们给予293亿港元估值，对应10x 2026e大众合作分部P/E；我们给予主业估值1990亿港元，对应1.5x 2026e主业P/S，合计估值2283亿港元。此外，公司的其他成长曲线有希望随着后续的产品进展，逐步纳入估值体系中，维持“买入”评级。 风险提示：新车型销量不及预期风险、产品推出节奏不及预期风险、智驾能力提升和功能落地不及预期风险、竞争激烈风险、成本改善及毛利率提升不及预期风险。 夏君分析师S0680519100004xiajun@gszq.com刘玲分析师S0680524070003liuling3@gszq.com 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com