固收点评：如何看待近期核心CPI增速持续回升？

固收点评 钟山（分析师）zhongshan01@cctgsc.com.cn登记编号：S0280525060002 2025年前10月，CPI同比回落0.1%，增速较上年全年有所放缓，而核心CPI同比增长0.7%，增速较上年全年提升0.2个百分点，特别是3-10月份同比增速持续上行。 经过细分拆解，我们发现CPI同比增速回落，主要受食品和能源价格拖累。而核心CPI的回升主要受上年部分消费品低基数、“以旧换新”“反内卷”等政策支持、部分消费品消费动能修复以及黄金价格加速上行多重因素推动。 相关报告 2026年若无更大力度政策支持，家用电器、汽车等价格增速在2025年相对高基数下，继续上行动力有限。类似的，黄金价格2025年上涨超50%，2026年或难有更高的涨幅，这将对核心CPI增速形成一定拖累。旅游、医疗服务、养老服务等价格走势与居民消费意愿、改革力度等因素相关，2026年仍具不确定性。因此，若收入预期的大幅改善，2026年核心通胀或难有大幅改善。 《核心通胀保持平稳，贸易出口继续扩张》2025-06-10《应对新一轮关税冲击，逆周期政策组合拳正当时》2025-04-11 风险提示：国内宏观经济政策面临不确定性；经济主体预期变化。 目录 1、2025年CPI同比增速回落，主要受食品和能源价格拖累..........................................................................................32、2025年核心CPI同比回升背后是基数效应、政策支持以及黄金价格加速上行多重因素叠加..............................4 图表目录 图1：10月，CPI同比增长0.2%........................................................................................................................................3图2：10月，食品和非食品CPI同比均提速.....................................................................................................................3图3：10月，食品CPI环比上涨0.3%，好于季节性.......................................................................................................4图4：10月，服务CPI环比上涨0.2%，好于季节性.......................................................................................................4图5：2025年，汽油柴油价格回落.....................................................................................................................................4图6：食品通胀是拖累2025年CPI同比增速回落的主要因素........................................................................................4图7：10月，核心CPI同比增长1.2%...............................................................................................................................5图8：3月到10月，核心CPI增速提升主要受交通和通信、其他用品和服务以及家庭设备用品及服务项拉动.....5图9：交通和通信价格增速主要由交通工具价格以及交通工具使用和维修价格拉动..................................................5图10：2024年前9月，交通工具价格环比跌幅较大.......................................................................................................5图11：3-10月其他用品和服务（剔除金饰品）CPI同比增速持续回升.........................................................................6图12：3-10月，其他用品和服务（剔除金饰品）CPI环比好于季节性.........................................................................6图13：其他用品和服务（剔除金饰品）CPI环比与地铁客运量高度相关.....................................................................7图14：家用器具价格表现出较强的顺周期性....................................................................................................................7图15：2025年，家用器具CPI环比增速波动性较往年更大...........................................................................................7图16：2024年9月以来，生活电器、大家电、居家用品等销售均价同比大幅提升...................................................8图17：医疗服务价格近年来有所修复................................................................................................................................8图18：3月以来医疗服务价格持续好于季节性.................................................................................................................8图19：2023年以来，旅游价格增速放缓...........................................................................................................................9图20：3月以来，旅游服务价格基本符合季节性.............................................................................................................9 2025年前10月，CPI同比回落0.1%，增速较上年全年有所放缓，而核心CPI同比增长0.7%，增速较上年全年提升0.2个百分点。 经过细分拆解，我们发现CPI同比增速回落，主要受食品和能源价格拖累。而核心CPI的回升主要受上年部分消费品低基数、“以旧换新”“反内卷”等政策支持、部分消费品消费动能修复以及黄金价格加速上行多重因素推动。 1、2025年CPI同比增速回落，主要受食品和能源价格拖累 10月份，CPI同比回升0.2%，增速由跌转涨，较上月提升0.5个百分点，好于市场预期的-0.1%。环比上涨0.2%，涨幅较上月扩大0.1个百分点，略好于季节性水平。 食品价格同比大幅回升，非食品价格同比持续上行。食品CPI同比回落2.9%，降幅较上月收窄1.5个百分点，是拉动CPI同比回正的重要原因。其中，有上年高基数消退影响，也有10月份价格上涨超季节性推动。10月份，食品CPI环比上涨0.3%，季节性水平为下降0.1个百分点。节日期间消费需求增加，鲜菜、羊肉、鲜果、虾蟹类和牛肉价格涨幅在0.5%-4.3%之间。 非食品CPI同比上涨0.9%，较上月提升0.2个百分点，增速自6月以来持续回升。其中，服务价格环比由上月下降0.3%转为上涨0.2%，高于季节性水平。受国庆、中秋双节叠加，出行需求较旺，宾馆住宿、飞机票和旅游价格分别上涨8.6%、4.5%和2.5%，涨幅均高于季节性水平。 因此，CPI同比增速转正更多食品通胀变动影响，由于食品通胀低基数效应11月仍将延续，因此11月CPI同比增速或能继续修复，不过12月面临食品CPI高基数，CPI同比增速将有所反复。 不过整体看，2025年全年CPI预计回落0.1%，较上年回落0.3个百分点，依旧偏弱。从8大CPI分项看，食品通胀是最大拖累项，影响CPI同比增速下滑约0.24个百分点。交通和通信CPI影响CPI同比下滑约0.11个百分点。其中主要受交通工具用燃料（汽油、燃油等）价格回落影响。2025年前10月，交通工具用燃料价格回落7%，较2024年回落6.3个百分点，拖累CPI同比增速下滑约0.15个百分点。医疗保健、教育文化娱乐服务价格增速也有不同程度地下滑。其他商品和服务通胀是主要的支撑项，拉动CPI同比增速回升约0.14个百分点。 资料来源：Wind，诚通证券研究所 资料来源：Wind，诚通证券研究所 资料来源：Wind，诚通证券研究所 资料来源：Wind，诚通证券研究所 资料来源：Wind，诚通证券研究所 资料来源：Wind，诚通证券研究所 2、2025年核心CPI同比回升背后是基数效应、政策支持以 及黄金价格加速上行多重因素叠加 10月份，核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续6个月扩大，为2024年3月以来最高。环比上涨0.2%，涨幅较上月提升0.2个百分点，好于季节性水平。前10月核心CPI累计同比涨幅0.7%，较2024年全年涨幅高出0.2%个百分点。 下面我们主要拆解一下3月份以来，拉动核心CPI累计同比涨幅持续回升的主要分项及原因。2025年3月份到10月份，核心CPI累计同比增速由0.3%提升至0.7%，增速提升0.4个百分点。其中交通和通信（剔除能源）、其他用品和服务、家庭设备用品及服务、医疗保健、教育文化娱乐服务、衣着、居住项分别拉动0.11、0.1、0.9、0.04、0.04和0.03个百分点。 资料来源：Wind，诚通证券研究所 资料来源：Wind，诚通证券研究所 具体细分项看，交通和通信（剔除能源）价格分项下，交通工具价格累计同比由3月份的-4.2%至10月的-3%，跌幅收窄1.2个百分点，交通工具使用和维修价格累计同比由3月份的-0.2%至10月的0.2%，增速提升0.4个百分点，由负转正。其他分项，比如通信工具、邮递服务价格累计同比增速分别回落0.3和0.2个百分点。 交通工具价格累计同比增速收窄，一是由于2024年前9月，交通工具价格环比持续偏弱，累计下滑4.2%，显著弱于近年来季节性，延续了2023年价格回落的态势，形成了较低的基数；二是2025年以来延续了2024年8月份汽车以旧换新的补贴政策，对价格形成一定支撑，2025年交通工具价格环比表现明显较上年同期要好，不过仍弱于往年季节性；三是自2025