非银化增长，波动率加大

银行 ——行业点评报告 2025年11月19日 刘呈祥（分析师）liuchengxiang@kysec.cn证书编号：S0790523060002 丁黄石（分析师）dinghuangshi@kysec.cn证书编号：S0790524040004 投资评级：看好（维持） 中小行存贷增速差延续回升，大行边际修复 存款增量主要来自非银贡献。10月末全国性大行存贷增速差为-1.31%，较9月末降幅缩窄0.33pct；其中四大行存贷增速差环比缩窄0.02pct至-2.10%；中小行存贷增速差延续回升，10月末录得3.74%，环比上升0.08pct。中小行存款yoy为9.33%延续高增，增量贡献主要来自非银存款；大行非银存款单月仍净流入，整体“存款搬家”的状态延续。 各类行存款增长提速，企业存款承压，大行储蓄流向非银 10月大行、中小行存款增长均提速，但非银化特征明显。10月末大行、中小行存款增速分别为7.40%和9.33%，环比分别提升0.16pct，0.22pct。结构上观察到10月存款数据特征如下：（1）各类行企业存款增长承压，10月大行、中小行企业存款单月均负增，其中中小行同比多减3790亿元，定期存款增长压力更大，一方面企业高息定存到期后因流动性需求而不续做，另一方面银行因息差管控而压降高成本存款；同时城投化债过程下，银行资产负债表贷款、存款两端将同步减少，亦压制存款增长。（2）大行个人存款波动加剧，9月大行个人存款虽高增，但10月净减少1.18万亿元，波动明显加剧，或源于按揭提前还款、零售贷款投放承压抑制存款派生、以及个人存款向非银转化的影响。（3）储蓄存款非银化，10月大行、中小行非银存款分别增7008亿元和1.18万亿元，同比亦大幅多增，或源于资本市场表现较好，资金由一般存款转向证券资金、保证金等账户，同时伴随理财规模增长，其托管账户亦分流储蓄资金。 相关研究报告 《2025Q4上市银行AC潜在兑现及回补 债 券 评 估—行 业 深 度 报 告 》-2025.11.18 《社融延续降速，存款“搬家”部分流向理财—行业点评报告》-2025.11.14 结合金融数据看，当前企业再生产信贷需求尚未修复，但居民端投资风险偏好因资本市场提振而提升，未来伴随高息定期存款到期，居民或选择加大资本市场配置力度，故定期存款将向非银转化的特征或持续。 《抵债房产加速处置下，银行涉房风险再观察—行业点评报告》-2025.11.12 信贷总量及结构均欠佳，中小行增加融出 10月银行增长及结构均欠佳，总量看存款类金融机构居民企业短期及中长期贷款同比均少增，结构看大行贷款同比少增1698亿元，中小行同比虽多增1731亿元，但主要贡献来自票据冲量。信贷增长承压除需求尚未修复外或主要源于：（1）前三季度或有银行已完成全年绝大部分信贷目标，故为储备来年项目，Q4呈投放“惜贷”行为，此外分支机构从考核角度亦有做低基数意愿；（2）政策虽发力，但尚未转化至实际信贷需求，如5000亿政策性金融工具虽落地，但其对信贷的撬动尚未显现，或因时滞因素未于10月体现；（3）财政贴息政策9月虽发力，但或提前透支了部分需求；（4）化债政策下部分贷款被置换；（5）房价尚未企稳过程中部分居民按揭提前偿还。 信贷供给减少，中小行增配同业资产。10月大行、中小行债券投资分别增长4313亿元和1258亿元，同比均少增，或受年内政府债发行前置的影响，10月政府债新增4893亿元为年内单月最低水平，债券供给减少。此外中小行买入返售及同业往来同比均多增，在存款增长但需求受限的环境下，适当增加融出或为中小行配置闲置资金的主要渠道。 投资建议 当前信贷增速延续放缓，社融增速亦高位回落，政策虽有托底但其对需求的修复或因时滞而尚未体现。上市银行零售风险虽抬升但影响相对可控，叠加丰厚的拨备覆盖和稳定的分红政策，共同构筑了银行“红利重估”逻辑的“稳健锚”。而银行在金市、财富管理、投行等领域所具有的优势，形成了银行估值差异化的“增长帆”。银行估值仍处于历史偏低水平，中长期资金亦具备配置动能，增加银行板块配置是“高切低”及均衡配置思路下的较优选择。我们认为以国有行为代表的红利资产较无风险利率仍具性价比。推荐中信银行，受益标的建设银行、农业银行、招商银行、江苏银行、重庆银行、杭州银行、渝农商行。 风险提示：宏观经济增速下行，政策落地不及预期等。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn 西安地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn 北京地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn