公募REITs三季度报点评：分化加剧，博弈修复

公募REITs三季度报点评 本报告导读： 2025年第三季度各基础设施REITs板块呈现出明显的分化加剧格局，继续关注优质标的在超跌修复与机构配置需求支撑下的结构性机会 汤志宇(分析师)021-38031036tangzhiyu@gtht.com登记编号S0880525070031 投资要点： 股债恒定ETF：海外经验与国内前景2025.11.03固收加乘胜追击2025.11.012026年，信用债“抗跌性”可持续吗2025.10.30第二批科创债久期/弹性偏好显著下降2025.10.12第二批科创债ETF正式上市：首日规模增幅略低于首批，但交投活跃程度更高2025.09.26 从市场表现来看，REIT三季度报陆续披露后，不同REIT板块经营业绩的分化也表现在二级市场行情，产业园与仓储板块股价下行较为显著，并打断前期保障房和消费板块的修复行情，REITs全收益指数一度重回1030点位。后续来看，继续关注优质标的在超跌修复与机构配置需求支撑下的结构性机会。超跌修复与机构配置需求仍是REIT行情的重要支撑，但机会主要集中在优质项目，弱势项目可能反而面临补跌行情。此外，需关注行情修复的节奏，防范超跌修复重新演绎为超涨的风险，维持负债稳定的欠配机构择低配置，交易盘保持谨慎，及时优化仓位的观点。 风险提示：超预期REIT政策发布，底层资产经营情况恶化，底层资产数据计算方式有偏差。 目录 1.保障房：经营稳健，类债属性稳固..............................................................32.仓储：边际承压，关注新增供给影响..........................................................53.消费：整体稳中有升，部分季节性回落.......................................................94.产业园：持续探底........................................................................................115.交通：关注路网变化的长期影响................................................................166.能源：识别长期与短期影响因素................................................................197.市政环保：量价齐升....................................................................................208.新型基础设施：平稳经营............................................................................219.投资建议........................................................................................................2210.风险提示....................................................................................................22 1.保障房：经营稳健，类债属性稳固 保障房板块维持稳健经营，类债属性稳固。受益于出租率与租金稳中有升，保障房板块绝大多数项目营业收入实现正增长，其中北京保障房项目新纳入扩募资产收入提升显著，但部分市场化程度较高的租赁项目存在业绩波动，但相对可控。此外，深圳安居项目和苏州恒泰项目分别因房产税三年免税期结束和财务费用增加，导致EBITDA环比/同比下降。 2.仓储：边际承压，关注新增供给影响 仓储板块边际承压。整体来看，关联方占比较高的项目经营业绩相对更稳定，而市场化程度较高的项目受新增仓储入市影响竞争压力较大，特别是部分项目在换租期间可能面临出租率的短期波动：如中金普洛斯（珠三角地区新增供应陆续入市对租赁表现带来阶段性压力，普洛斯顺德物流园和普洛斯江门鹤山物流园出租率有波动。），华夏深国际（杭州一期出租率下滑系三季度末某大租户换租空档期,新租户已于10月初起租。），华泰紫金宝湾（嘉兴市受到新项目集中入市的影响，近期市场竞争加剧。）等。 顺丰项目经营情况稳定但盈利指标走弱，主因合肥丰泰与合肥项目的原租户1解除租赁合同，前期确认的会计收入需冲回，不过会计收入的冲回不影响2025年实际收取的合同收入。 红土创新盐田港REIT2025Q3出租率边际下行，主因园区内一主要业务为出口美国的客户因关税政策变化导致业务提前终止而出现退租，涉及退租面积占总可出租面积比例为5.13%，资产项目公司已按照合同约定履行相关条款，同时管理人已协同运营管理机构开展招商工作并成功引入部分客户。 3.消费：整体稳中有升，部分季节性回落 消费板块整体表现依旧稳健，各项目积极调改，收入指标多数上涨，但部分租金与业绩挂钩程度较深的项目，受季节性影响盈利略有下行，典型如首创奥莱项目，春、夏两季（对应第2、第3季度）受节假日较少、货品单价较低、以及天气炎热等因素影响，销售业绩往往呈现一定程度的淡季特征。虽然单季度数据环比下行较显著，但2025年累计实现的营业收入、息税折旧摊销前利润等经营数据均超额完成了项目发行阶段评估报告披露的可比预测数据。 4.产业园：持续探底 请务必阅读正文之后的免责条款部分11of24产业园板块经营表现持续探底。产业园行业竞争压力延续，除临港产业园项 目新纳入扩募资产，盈利指标同比增幅较大外，绝大多数项目收入皆持续承压。厂房类项目以及一线城市内项目相对较稳定，但研发办公以及孵化器类项目整体承压格局不变，部分项目面临量价齐跌态势，供需失衡仍是当前产业园板块面临的重大难题，运营方除租金让利外，也需采取更多差异化战略。 5.交通：关注路网变化的长期影响 高速板块三季度面临季节性回暖与趋势性恶化。从盈利指标来看，多数高速项目营业收入同比下滑但环比上升，环比上升主要受益于暑运及旅游出行影响，参考意义较小，而同比变化的原因则主要集中在竞品分流（国金中国铁建高速REIT、易方达深高速REIT、中金山东高速REIT）、路网改扩建（华夏中国交建REIT，华泰江苏交控REIT、华夏南京交通REIT、中金安徽交控REIT等），此外，个别事件也对高速车流量有影响，如“苏超”联赛对沪苏浙高速公路车流量和通行费收入产生了正向影响。 6.能源：识别长期与短期影响因素 能源板块三季度经营数据同样表现不佳，6只可比项目仅1只实现营业收入同比增速为正。从收入的影响因素来看，地区自然资源变化，地区装机上升与电力市场化改革等仍是重要变量，需要识别其中的短期因素与长期因素： 中信建投明阳智能REIT收入波动中主要因素包括：①黄骅旧城风电场项目所在地区风资源情况较上年同期有所下降；②蒙东地区装机量上升且风速普遍较快下，区域内发电量增加较多，对项目消纳带来一定影响；③蒙东地区2025年7月至9月开展电力现货长周期结算试运行，在此期间省内调峰辅助服务市场停止运行，暂不参与省间调峰辅助服务市场，因此虽导致结算电价略有下行，但2025Q3红土井子风电场调峰辅助服务费用较上年同期下降68.50%，以包含两个细则及调峰辅助服务费用口径计算的结算电价较2024年同期上升9.99%。 中信建投国电新能源REIT因基础设施项目及相关项目的送出线路于2025年9月份根据江苏国网统一调度安排配合停电14天，区域风资源同比减少以及“两个细则”返还与分摊费用影响，收入端同比跌幅较大，而基金固定管理费的支付时点不同（2024年支付时点在2季度，2025年在3季度）进一步加深可供分配金额的下降。 中航京能REIT受电力供需不平衡及外送压力、光资源条件欠佳影响，结算电量同比下降18.57%，但得益于项目电力交易策略的优化及有效落实，结算均价同比上涨18.84%，较大程度的对冲了电量对电费的影响，最终结算电费同比变化已控制在-3.23%。 7.市政环保：量价齐升 市政环保板块整体收入指标同比上涨。绍兴原水REIT原水供应量提升显著；中航绿能REIT积极与北京市城市管理委员会协调垃圾来源，通过投用尖峰冷却系统、生活垃圾焚烧全流程AI应用、碳监测平台等方式，有效降低厂用电率并提升吨垃圾发电效能，2025Q3发电量、垃圾处理量与厨余垃圾处置量皆有一定提升；首创水务REIT污水处理单价有所提升，主要由于：1）深圳项目公司从2025年3月份开始选择适用免征增值税政策，相应的增值税销项税额直接计入收入，导致平均单价上涨；2）合肥项目公司的调 价事项在2025Q3审批通过，污水处理服务费含税单价由1.261元吨调整为1.298元吨，从2024年11月9日开始执行，2024年11月9日到2025年6月30日期间调价导致的收入差额在2025Q3一次性进入收入，导致平均单价上涨。 8.新型基础设施：平稳经营 IDC项目整体经营保持平稳，2025年Q3周边无新增竞争性项目，经营策略未发生重大调整。 9.投资建议：分化格局下继续关注优质项目超跌反弹行情 2025年第三季度各基础设施REITs板块呈现出明显的分化加剧格局，不仅体现在板块间，板块内部不同项目间同样出现一定分化。保障房板块表现最为稳健，受益于出租率与租金稳中有升，绝大多数项目营业收入实现正增长；市政环保板块同样表现亮眼，整体收入指标同比上涨，呈现量价齐升态势。相比之下，产业园板块持续探底，供需失衡仍是重大难题，除新纳入扩募资产外，绝大多数项目收入皆持续承压；仓储板块则边际承压，市场化程度较高的项目受新增仓储入市影响竞争压力较大。能源板块三季度经营数据同样表现不佳，6只可比项目仅1只实现营业收入同比增速为正，地区自然资源变化与电力市场化改革成为重要变量。 从市场表现来看，REIT三季度报陆续披露后，不同REIT板块经营业绩的分化也表现在二级市场行情，产业园与仓储板块股价下行较为显著，并打断前期保障房和消费板块的修复行情，REITs全收益指数一度重回1030点位。后续来看，继续关注优质标的在超跌修复与机构配置需求支撑下的结构性机会。超跌修复与机构配置需求仍是REIT行情的重要支撑，但机会主要集中在优质项目，弱势项目可能反而面临补跌行情。此外，需关注行情修复的节奏，防范超跌修复重新演绎为超涨的风险，维持负债稳定的欠配机构择低配置，交易盘保持谨慎，及时优化仓位的观点。 资料来源：WIND，国泰海通证券研究 10.风险提示 超预期REIT政策发布，底层资产经营情况恶化，底层资产数据计算方式有偏差。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同