开启海外规模化扩张，26年业绩加速增长

固生堂近期完成对新加坡大中堂100%股权收购，获得14家中医门诊部，标志着公司进入规模化海外扩张之路。公司计划未来在新加坡额外收购10-20家诊所，目标在2026年前成为当地市占率第一的中医服务品牌，并计划于2026年进入香港和马来西亚等市场。预计2026年海外市场收入可达2-3亿元，有效支撑公司整体业绩增长。

国内政策环境趋稳，利好龙头公司发展。无锡市医疗市场经历严格医保审查后，固生堂凭借高标准的合规能力扩大市场份额，2025年10月无锡门店收入同比增长超过40%，利润率达到26%。中药饮片集采规则进一步优化，固生堂享受优质优价的饮片医保政策。公司将在业务合规前提下保持健康增长，并借助市场机遇以较低估值并购国内标的，持续扩张门店网络。

公司持续强化股东回报，2025年7月1日至11月17日已累计回购2.32亿港元，大幅超过今年上半年0.85亿港元的回购规模，年内回购股份总数相当于年初总股本的4.5%。公司已新增额外3亿港元的回购授权，管理层承诺将维持50%的分红率。创始人于11月17日增持817万港元，并自公司上市以来累计6次合计增持超过300万股。

维持买入评级。下调固生堂业绩预测，预计公司2025E/2026E/2027E的收入增速为11.3%/21.9%/24.0%，经调整净利润增速为11.9%/23.8%/26.3%。调整基于DCF的目标价至44.95港元 (WACC: 10.2%, 永续增长率：3.0%)。目前股价对应11.5x的2026年经调整PE。公司估值及股东回报具备吸引力，是医疗服务板块的首选。