造影剂一体化头部供应商，产能投放驱动成长

报告摘要 碘造影剂“API+制剂”一体化龙头企业，国际化战略稳步推进。公司成立于1997年，于2016年在上海证券交易所上市，主营X-CT非离子型造影剂、喹诺酮类系列中间体、原料药、制剂业务以及原料药CMO/CDMO业务，是国内碘造影剂企业中产品规模最大、品种最齐全的厂家，其中碘海醇原料药产能及产量位居国内前列。公司围绕一体化战略，向产业链的前端和末端延伸，2011年在江西樟树建立中间体生产基地，2012年在上海金山建立制剂工厂，于2020年实现制剂商业化生产。同时围绕国际化战略，加大海外销售布局，依托控股公司爱尔兰IMAX积累的注册优势和销售网络，实现制剂国际化销售，2024年，爱尔兰IMAX公司海外制剂销售收入达8,620.3万元。 股票数据 原料药产能扩张蓄力成长，多因素共振改善盈利能力可期。公司碘造影剂核心产品全覆盖，包括碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇、碘佛醇、碘美普尔、碘普罗胺，已成为国内品种最齐全的厂家，截至2025年8月，公司原料药已建成产能2400余吨，其中约1800吨已完成国内及国际主要质量体系认证，预计2025年底将形成3000吨产能，占全球碘造影剂原料药总需求近1/3，是国内碘造影剂原料药产能最大的生产企业。公司前瞻性产能布局将承接造影剂新增需求，市占率有望提升，2022年GE预计，随着全球慢性疾病患病率不断增长，CT检查数量将显著增加，未来十年碘造影剂的全球需求量或将翻一番，造影剂原料药法规市场主流供应商的产能已经满负荷运转，并且没有新增扩产计划，公司具备明显产能优势。多因素共振，API业务毛利率改善可期：（1）碘价有望随供应商扩产而下降，公司原材料成本压力将减轻；（2）大规模产能释放收尾，产能利用率提升将有效降低生产成本；（3）降本增效持续进行，碘回收取得阶段性成效。制剂产能瓶颈突破，国内+海外双轮驱动成长。公司为国内造影剂制 总股本/流通(亿股)4.38/4.38总市值/流通(亿元)52.04/52.0412个月内最高/最低价(元)12.82/7.44 相关研究报告 证券分析师：周豫E-MAIL：zhouyua@tpyzq.com分析师登记编号：S1190523060002 证券分析师：乔露阳E-MAIL：qiaoly@tpyzq.com分析师登记编号：S1190524080001 剂的主要供应商，碘造影剂已涵盖全部主流品种，磁共振造影剂中，钆贝葡胺注射液已获批，多个产品处于注册审评中，同时依托控股公司爱尔兰IMAX平台，以及上海司太立的产能支持，实现制剂国际化销售加速拓展。截至2025年8月，制剂已建成年产能2,500万支，其中碘造影剂产能约2,000万支，能够满足公司未来3-5年的制剂发展需求，随着产能逐步爬升以及集采的推进，碘美普尔、碘佛醇、碘普罗胺注射液等新产品生产及销售将逐渐步入正轨，同时产能利用率提升将大幅改善盈利水平，2025H1，上海司太立盈利能力已经出现较为明显的改善，净利率为-1.38%，同比大幅收窄7.58pct。海外制剂业务限制因素打破，将开启快速增长新阶段，公司正在积极推进上海工厂欧洲GMP认证，预计2026Q1完成，将成为爱尔兰IMAX的生产平台，打通海外制剂生产环节，发挥协同效应。 盈利预测 我们预测公司2025/26/27年收入为25.04亿元/28.18亿元/32.21 亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为0.46亿元/1.69亿元/3.22亿元，对应当前PE为114/31/16X，考虑到造影剂行业竞争格局较为集中，未来市场规模有望翻倍，公司大规模产能投放收尾，原料药产能有望承接新增需求，国内制剂新产品将借助集采逐步放量，海外制剂业务生产环节打通，开启快速增长阶段，盈利能力或逐渐改善，公司利润增长有望提速，估值应具备溢价，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格风险；政策风险；研发风险；外汇汇率波动风险。 目录 一、公司概况......................................................................6(一)碘造影剂“API+制剂”一体化龙头企业，国际化战略稳步推进.............................6(二)股权结构清晰...................................................................6(三)四大生产基地产能扩张收尾，重心由“建设”转向“释放”.................................7(四)营收稳健增长，利润阶段性承压....................................................9二、碘造影剂行业：高壁垒细分市场，行业集中度较高..................................10三、原料药：产能扩张蓄力成长，多因素共振改善盈利能力可期..........................14(一)公司碘造影剂API核心产品全覆盖，产能及质量体系认证国内领先.....................14(二)多因素共振，API业务毛利率改善可期.............................................17(三)前瞻性产能布局将承接造影剂新增需求，公司市占率有望提升.........................19四、制剂：产能瓶颈突破，国内+海外双轮驱动成长.....................................22(一)造影剂全产业链布局，集采筑牢制剂基本盘.........................................22(二)制剂产能落地，集采有望带动碘造影剂新产品放量...................................28(三)海外制剂业务限制因素打破，将开启快速增长新阶段.................................31(四)产能利用率提升将有效降低生产成本，改善制剂盈利水平.............................32五、收入拆分与估值...............................................................33(一)关键假设......................................................................33(二)收入拆分与盈利预测............................................................34(三) PE估值及投资建议..............................................................35六、风险提示.....................................................................36 图表目录 图表1：公司发展历程.................................................................6图表2：公司股权结构.................................................................7图表3：公司主要生产基地.............................................................8图表4：公司历年营业收入及增长情况...................................................9图表5：公司历年分业务营收情况（亿元）...............................................9图表6：公司历年归母净利润及增长情况................................................10图表7：公司历年毛利率及净利率（%）.................................................10图表8：公司历年期间费用率（%）.....................................................10图表9：造影剂分类（按用途）........................................................11图表10：全球造影剂市场规模及增速...................................................12图表11：中国院端主要造影剂市场规模及增速...........................................12图表12：2022年中国公立医疗机构终端造影剂产品TOP10.................................13图表13：2018-2024年中国CT设备保有量(台)...........................................13图表14：主要国家人均CT设备保有量(台/百万人).......................................13图表15：2021年全球及中国碘造影剂原料药消耗量（吨）.................................14图表16：公司原料药及中间体产品.....................................................15图表17：预计2025年底主要产品产能及注册认证情况....................................16图表18：公司主要产品预估全球市占率（%）............................................16图表19：公司造影剂API发货量（吨）（含自用）........................................17图表20：公司造影剂原料药及中间体收入及增速.........................................17图表21：碘进口均价（美元/吨）......................................................18图表22：2020-2025H1公司造影剂系列产品毛利率........................................18图表23：2025年SQM碘和硝酸盐业务资本开支计划.......................................18图表24：2020-2025Q1-3公司固定资产及在建工程规模....................................19图表25：2020-2025H1海神制药及江西司太立净利率（%）.................................19图表26：兄弟科技造影剂API产能情况.................................................20图表27：海昌药业造影剂API产能情况.................................................20图表28：2022-2024年公司前五大供应商................................................21图表29：GE预计未来10年全球碘造影剂需求量..........................................22图表30：公司制剂主要产品情况...