开源晨会

开源晨会1119 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】广义财政缺口或在可控范围内——宏观经济点评-20251118 【固定收益】上清所托管量环比高增，债市整体杠杆率持平——2025年10月债市托管数据点评-20251118 数据来源：聚源 行业公司 【银行】2025Q4上市银行AC潜在兑现及回补债券评估——行业深度报告-20251118 【化工】“反内卷”为盾，需求为矛，化工有望迎来新一轮景气周期——行业投资策略-20251118 【电子：传音控股(688036.SH)】新兴市场手机王者，多元化/全球化/高端化打开空间——公司首次覆盖报告-20251118 【海外科技：浪潮数字企业(00596.HK)】拟引入长期战略资金+注册地迁移至中国香港，看好公司价值公允回归——港股公司信息更新报告-20251118 研报摘要 总量研究 【宏观经济】广义财政缺口或在可控范围内——宏观经济点评-20251118 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |沈美辰（分析师）证书编号：S0790524110002 事件：10月，全国一般公共预算收入22614亿元，全国一般公共预算支出17761亿元。政府性基金预算收入3756亿元，政府性基金预算支出5968亿元。 税收财政收入平稳增长，支出增速显著放缓 1、财政收入增速小幅提升，非税收入贡献进一步下滑。10月狭义财政收入22614亿元，同比增长3.2%，增速边际加快。1-10月公共财政收入累计同比升至0.8%。税收收入平稳增长，10月税收收入共计20700亿元，同比增长8.6%（前值8.7%）。四大税种收入较为平衡，个人所得税同比高增。10月增值税同比增长7.2%，增速小幅放缓但依旧保持年内较高水平，尽管10月多项经济数据边际走弱，增值税增收保持了韧性，或与价格因素有关。增值税作为价内税，与PPI有一定相关性，10月受“反内卷”不断落实影响，物价边际企稳，或是增值税收入平稳增长的支撑原因。个人所得税同比增长27%，增速提升11个百分点。低基数、资本市场股息利得、投资收益等或仍是拉动个税高增的原因。企业所得税收入增速显著回落，降至7%，企业盈利改善程度或有所放缓。消费税增速小幅提升至4.5%，10月金饰品价格继续攀高，对消费税有一定支撑。其他税种方面，房地产相关税收收入增速显著下滑。房产税收入增速下滑至7%、土地增值税降幅扩大至-17%（前值-11%）、城镇土地使用税增速由正转负，降至-0.28%。车辆购置税收入同比继续下滑，增速下降13个百分点至-17%。出口退税额同比大幅回落，由4%降至-15%，关税对企业的扰动逐渐减退，出口退税补贴也相对退坡。关税收入增速下滑1个百分点至10%。10月非税收入录得1914亿元，同比下滑33%，在高基数下降幅走阔，而季节性看10月非税收入基本回归2024年以前的水平。 2、财政支出弱于季节性，进度落后于2024年同期。10月一般预算支出17761亿元，同比下滑9.8%（前值+3%），支出增速波动回落。前10个月累计支出增长下滑1.1个pct至2%。财政支出增速回落，或主要受2024年10月高基数影响，基建类支出放缓更为显著。10月一般预算支出各分项增速全线下滑。农林水利、城乡社区事务和交通运输类支出分别同比下滑26、12、37个pct，录得-33%、-24%、-15%。民生类支出下滑幅度相对较小，体现了一定韧性，教育和社保支出增速分别下降7和8.9个pct至-2.9%、-0.07%。科技类支出增速下滑28个pct至-0.9%，文旅体育支出增速下滑15.5个pct至-13%。从支出进度看，前10个月狭义支出完成全年的76%，略慢于2023-2024年同期进度，9月以来支出有所降速，资金投入节奏与前两年的差距逐渐拉开，或指向近两月狭义财政支出节奏相对放缓，但一般财政收入保持较稳定的增速，对支出的制约或并不大。我们测算，若假设后两月财政收入节奏符合季节性均值，则全年收入缺口可能为1143亿元；但若线性外推全年收入增速延续10月同比，则狭义收入或无缺口。因此全年的狭义财政收入缺口可能在0-1200亿元左右。（注：文中缺口指实际与预算差额） 政府性基金收支增速下降，全年财政收入缺口或在可控范围内 1、政府性基金收入大幅走低。10月全国政府性基金收入3756亿元，同比下降18%，增速较9月回落24个百分点。其中地方国有土地出让金收入同比下滑27%，房地产市场持续走低拖累卖地收入。2、支出增速回落，11月专项债发行再度加量。10月政府性基金支出5968亿元，同比下滑38%，增速大幅回落。10月政府债券发行显著降速，专项债发行2874亿元（前值4131亿元）、超长期特别国债仅发行700亿元（前值2340亿），政府债券供给进入过渡期，超长债和专项债的年初额度已基本发行完成，专项债结存限额于11月开启发行，截至11月17日已发行2669亿元，最后两月专项债力度或将强于季节性。 广义财政收入下滑速度加快，悲观情况下两本账收入缺口或达8千亿。假设全年政府性基金收入增速延续10月同比，则收入缺口约为2148亿元；若假设后两月政府性基金收入节奏符合季节性均值，则全年缺口可能为6909 亿元。综合两本账，若以当前增速线性外推，总收入缺口或在1000亿元以内（第一本账收入或超出预算）；若以往年季节性均值推算，总收入缺口或可能超过8000亿，总体在可控范围内。支出方面，狭义支出收缩的空间有限，政府性基金支出或相应缩减。但四季度增量政策正陆续落地，包括5000亿专项债结存限额+5000亿政策性金融工具，或可一定程度上作为对冲。 风险提示：经济超预期下行；政策执行力度不及预期。 【固定收益】上清所托管量环比高增，债市整体杠杆率持平——2025年10月债市托管数据点评-20251118 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |王帅中（联系人）证书编号：S0790125070016 事件：10月末，上清所债券托管量49.70万亿元（前值为48.66万亿元，下同），月净增10427.42亿元（324.41亿元）；中债登债券托管量127.07万亿元（126.80万亿元），月净增2696.18亿元（8887.16亿元）。上清所、中债登合计债券托管量176.77万亿元（175.46万亿元），月净增13123.60亿元（9211.57亿元）。 整体：上清所、中债登合计债券托管量环比多增 10月上清所、中债登合计债券托管量176.77万亿元（175.46万亿元），月净增13123.60亿元（9211.57亿元），环比增量回升。上清所债券托管量49.70万亿元（48.66万亿元），月净增10427.42亿元（324.41亿元），环比增量大幅回升；中债登债券托管量127.07万亿元（126.80万亿元），月净增2696.18亿元（8887.16亿元），环比增量连续两个月下降。 1、券种：同业存单贡献当月主要增量 上清所，同业存单贡献当月主要增量，月净增7214.10亿元；公司信用类债券月净增1468.78亿元；利率债月净增655.00亿元。 中债登，地方政府债贡献当月主要增量，月净增2618.95亿元；利率债月净增4529.24亿元；信用债月净增-1833.05亿元。 整体来看，同业存单贡献当月主要增量。利率债托管量120.97万亿元（120.45万亿元），月净增5184.24亿元；信用债托管量33.39万亿元（33.36万亿元），月净增289.42亿元；同业存单托管量20.70万亿元（19.97万亿元），月净增7214.10亿元。 2、机构：广义基金为增持债券主力 上清所，政策性银行、广义基金增持债券，月净增分别为634.60亿元和10179.59亿元；存款类金融机构、保险、证券和境外机构托管量月净增为负，分别为-112.55亿元、-27.45亿元、-109.77亿元和-763.67亿元。 中债登，证券为增持债券主力，月净增1457.59亿元；商业银行、信用社、保险托管量月净增为负，分别为-2351.82亿元、-255.68亿元和-17.07亿元。 整体来看，广义基金为增持债券主力。商业银行托管量93.36万亿元（93.62万亿元），月净增-2544.08亿元；证券托管量3.30万亿元（3.16万亿元），月净增1347.83亿元；广义基金托管量48.74万亿元（47.70万亿元），月净增10445.07亿元；境外机构托管量3.73万亿元（3.78万亿元），月净增-541.97亿元。 杠杆：债市整体杠杆率持平 10月债市整体杠杆率为106.90%（106.90%），环比持平。 分机构看，商业银行、券商杠杆率上升。商业银行杠杆率为104.61%（104.40%），环比提升0.22pct；非银机构杠杆率为109.61%（109.96%），环比下降0.35pct，其中券商杠杆率为142.36%（141.28%），环比提升1.08pct。 债市观点：经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行 对于股、债配置，我们维持观点： （1）2025年下半年，经济增速或不会明显下行（已经进入第二次L型的一横）；（2）物价等结构性问题，有望趋势性好转；（3）股债配置继续切换：债券收益率、股市有望持续上行。风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 行业公司 【银行】2025Q4上市银行AC潜在兑现及回补债券评估——行业深度报告-20251118 刘呈祥（分析师）证书编号：S0790523060002 |朱晓云（分析师）证书编号：S0790524070010 盈利压力下，上市银行卖出AC存量债券兑现浮盈 （1）投资增速来看，2024年以来上市银行AC账户投资增速持续低于金融投资增速，其中农商行2025年以来AC单季同比均少增。（2）占比来看，2023Q2-2025Q2利率震荡下行期间，银行自营投资交易活跃提升，叠加卖债兑现浮盈支撑营收，上市银行纯配置账户AC占比整体持续下降，2025Q3末上市银行AC占比为57.5%，较2023Q1末下降4.5pct。（3）单季增量规模来看，2025Q1/Q2股份行和农商行AC单季增量均为负值，Q3债市利率震荡上行，国股行配置力度加大,国有行单季增量超2万亿元，但农商行仍为负增，一方面其卖债兑现浮盈力度仍较大，另一方面农商行FTP调整节奏滞后对配置盘买债形成一定掣肘。 AC已兑现规模：我们测算2025Q1-Q3上市银行约卖出2万亿债券兑现浮盈 2025H1末上市银行AC账户累积浮盈约3.3万亿元，占2024年全年营收比例为58.3%。分银行类型来看，国有行浮盈垫最厚，源于其AC占比高，债券组合久期长，往年处置力度较小，2025H1末累积浮盈约为2.5万亿元，占营收比例超70%；股份行/城商行/农商行占2024年营收比例分别为30.8%/56.5%/41.7%。 根据我们测算，2025Q1-Q3上市银行AC兑现浮盈规模为1078亿元，占营收比例为2.50%，较2024年提升1.59pct。分银行类型来看，国有行/股份行/城商行/农商行占比分别为2.24%/2.44%/3.79%/5.52%，城农商行兑现力度较大。 根据我们测算，2025年前三季度上市银行AC浮盈兑现比例约为3.06%，卖出存量债券规模约为2.04万亿元。国有行/股份行/城商行/农商行分别为8719/6868/3717/1079亿元，卖出比例分别为2.26%/5.29%/5.57%/9.65%，其中农商行卖出债券力度最大。 根据我们测算，2025Q4上市银行AC账户预计需卖出约9000亿元债券 根据我们测算，使得上市银行2025年金融投资非息收入与2024年持平的情形下，2025Q4上市银行AC账户需兑现浮盈543亿元，兑现比例1.54%，卖出债券规模在9000亿元左右，国有行/股份行/城商行/