国家育人战略、个人需求共振下的教育行业投资框架解析

行业研究·行业投资策略 社会服务·教育 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：曾光0755-82150809zengguang@guosen.com.cnS0980511040003 证券分析师：张鲁010-88005377zhanglu5@guosen.com.cnS0980521120002 联系人：周瑛皓zhouyinghao@guosen.com.cn 摘要 n教育行业概况。教育行业作为与升学、就业紧密相连的赛道，曾凭借其刚需和预付款的商业模式孵化出多家千亿市值企业。另一方面，行业受限于“大规模、低成本、个性化”的不可能三角，同时在结果导向的子赛道中，教学结果易被学生规模稀释，导致行业集中度较低（除协议班模式下公考CR3曾短期接近40%外），据弗若斯特沙利文，K12教培17年CR5仅4.7%。AI教育具备低成本、个性化的特征，有望为解决不可能三角提供新思路，同时也可作为分层产品设计中的引流产品，实现规模扩张同时减少对核心产品口碑稀释，是教育行业现阶段重要发展方向。 n“五五分流”调整、普高扩招等中高考改革响应国家人才战略需求，对升学相关的教育服务公司是挑战亦是机遇。“双减”四周年之际，政策一方面持续调整“五五分流”、推进普高扩招（按出生人口规模测算普通高中毛入学率已从2018年的约48%提升至2024年的65%)、缓解应试焦虑；另一方面通过中高考改革、强基计划等，削弱“刷题”效益，发挥考试筛选创新潜力人才功能，推动实现教育、科技、人才的良性循环。不同于双减快速压降K9学科培训供给，预计此轮和升学相关的教育服务将面临需求持续调整。如中职、民办高中预计会面临公办普高扩招竞争生源，补差为目的的学科培训预计会面临“刷题套路提分弱”、“焦虑缓释而削弱培训动力”等问题。但对调整能力相对较强的上市公司则也存在市占提升的机遇，目前头部K12教培公司已开始侧重质量提升、转向真实赋能能力，民办高中借助AI精准教学、提升自身办学质量，中职学校开始拓宽高中生源等等。 n教育服务需求旺盛，但不同赛道消费驱动不同。1）公考：2026年我国国考报考人数创新高达371.8万人/+9%，目前就业环境下公务员岗位稳定性具有较强吸引力，预计报考维持高景气度。日本1990年代初同样经历类似公考潮（自1990年的6.5万人提升至1996年的12.4万人），直至日本公务员薪酬与私企无明显优势。2）职业教育：我国强技能人才得到重视，技能培训需求旺，人社部2024年调查显示近半大学生赞同“回炉”学习技能有助就业。日本招聘受“终身雇佣制”和“大量招聘应届生”影响，招聘时学历和忠诚度更受重视，但后续企业会持续提供OJT&OFF-JT培训帮助员工更新技能。我国更多由市场化机构提供服务，市场潜力空间大。3）学历需求抗周期性强。我国高等教育入学率自2018年的48.1%提升至2024年的60.8%，硕士研究生招生人数自2018年的76万人提升至2024年的119万人，追求更高学历的意愿强烈。日本就业冰河期下本科就读率自90年的53.7%迅速提升至2000年的70.5%。分析尽管就业压力致高学历的经济回报阶段性下滑，但学历教育作为较明确的提升竞争力的路径持续得到追捧。4）K12教培：日本虽经历“宽松教育”，但初三培训班参培率自1985年的47%提升至2007年的65%，表明需求客观存在，但部分由过去刷题套路转向“学力提升”。根据CIEFR《减负政策的短期效果评估》22年调查显示，我国K12学科培训参培率为17.4%，合规转型后预计参培率仍有较大提升空间。 n细分赛道&个股投资逻辑。K12教培线下网点扩张节奏放缓，行业龙头明确质量提升战略、注重股东回报；此外年内包括豆神教育、好未来、有道、凯文教育、高途集团、思考乐教育、盛通股份等积极发展AI业务，打造新增量。民办高中受外部影响，招生增速放缓，提升办学质量应对竞争。存量民办高教转营仍待推进，部分省市释放积极信号，上市公司加大资本开支提升办学质量。职教龙头中国东方教育龙头地位稳固，受益于生源扩充、区域中心建设，利润率快速修复。公考报考维持高景气，华图教育、粉笔分别通过大单品战略与AI赋能应对尾部机构竞争。 n投资建议：教育行业与政策导向及个人教育服务需求密切相关。综合行业竞争格局和外围经营环境宽松度，1）我们优先推荐和就业关联度最高、市场需求相对旺盛的公考招录及职业教育赛道。公考赛道推荐受益于线下头部竞争优化的华图山鼎及积极布局AI应对竞争的粉笔；职业教育赛道持续看好中国东方教育维持蓝领技术培训行业的龙头地位，关注利润率进一步修复。2）学历服务需求刚性依旧，但与升学相关的教育服务行业面临需求结构性调整，建议优选能够积极顺应变化、提升办学质量的K12教培龙头，如卓越教育集团、新东方-S、学大教育、豆神教育等，此外建议持续关注行业AI教育硬软件龙头产品迭代和进展。3）存量民办高教此前转营进展较缓，估值中枢低于教育板块其他赛道，年内广东、湖南释放转营边际信号，建议关注后续进展，若转营落地，预计具备一定估值修复弹性。4）以行动教育为代表的企业家培训顺周期属性较强，企业家信心修复时到课率弹性较显著，但本报告侧重升学及就业方向，暂不展开讨论。风险提示：政策趋严、股东减持、核心人才流失、宏观经济承压、招生人数低于预期、学费提升受阻等。 目录 行 业 简 介 ：与 升 学 、 就 业 强 相 关 ， 曾 孕 育 多 只 千 亿 市 值 标 的0102政 策 分 析 ：从 国 家 人 才 战 略 理 解 教 育 行 业 政 策 导 向需 求 分 析： 以 日 为 鉴 ， 观 察 个 人 教 育 服 务 需 求 的 演 变03细 分 赛 道 投 资 逻 辑0405投资建议 目录 教 育行 业 简 介 ：与 升 学 、 就 业 强 相 关 ， 曾 孕 育 多 只 千 亿 市 值 标 的01 国内教育、升学、就业体系示意图 n升学与就业是人才发展历程中的动态统一体，二者共同构成贯穿个体职业生命周期的闭环。升学和就业不仅是硬币两面的选择，不同学历背景与专业方向直接影响就业结构与职业发展路径。因此，我们并未将“升学”与“就业”割裂看待，而是将其视为一个贯穿人才发展全周期的连贯体系进行系统性研究。为便于投资者理解，在正文前，我们绘制个人升学与就业全生命周期示意图，以展示各个年龄段升学就业的相关性。 教育板块标的及相对估值表 资料来源：Bloomberg，Wind，国信证券经济研究所整理注：学大教育、新东方-S、豆神教育、天立国际控股、华图山鼎、中国东方教育、卓越教育集团为国信社服预测，其余A股为Wind一致预期，H/美股为彭博一致预期；因财报口径不同，新东方-S、中教控股、新高教集团、好未来、新东统计为2025-2027财年的数据；A股使用归母净利润数据，H股及美股使用经调归母净利润数据；货币单位均为人民币 教育行业历史市值与商业模式分析 n“双减”及疫情前，K12教培与公考备考均跑出过千亿大市值。K12教育底层刚需且用户生命周期长，树立口碑后能进一步吸引优质生源，进而更容易打出好的升学成绩，实现正循环。好未来、跟谁学（后更名为高途集团）、新东方在2021年初分别达到历史最高市值3493、2350、2178亿元人民币。好未来和新东方是线下教培的传统品牌机构，分别主打提分效率高的数学和英语课程，好未来旗下“学而思培优”强教研模式可复制性极强，因此市值天花板也最高；新东方名师基因更明显。高途集团则主推线上双师课程。公考备考强结果导向，“考试未通过则按协议比例退还学费”的协议班提升前期付费意愿，中公教育借此迅速抢占份额，市值最高达2658亿元人民币。此外，学历资产兼并收购潮下也有曾最高达到381亿元人民币市值的民办高教集团中教控股。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 教育行业的劳动密集特征与“不可能”三角 n教育行业是典型的劳动密集行业，为实现经营效率，有强烈的降低人工成本的意愿。据《中国统计年鉴2024》按行业划分城镇非私营单位就业人员数来看，2023年底我国共有1940.5万人从事教育行业，吸纳了近11.9%的就业，从就业人口数看，是继制造业、公共管理社会保障和社会组织后的第三大产业。教育行业公司为实现经营效率，有强烈的降低人工成本的需求。 n教育行业此前降低人工成本的核心方式之一是扩大班容，但受到“不可能三角”的严格限制。大班制能够迅速提高单个教师的人效进而降低人工成本，但扩大班容会导致单个学生获得的教育资源下降，进而导致教学质量下降、教学个性化缺失。此前头部的教育机构也试图通过OMO（online-merge-offline，即线上名师授课，线下助教提供服务）来兼顾个性化和降低人工成本，但在此过程中同样增加了助教老师人数和对应的人工成本。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 教学效果易被学生规模稀释，教育行业普遍集中度低 n教育行业各子赛道普遍存在行业集中度低的现象，K12教培行业中，数量众多的中小型机构占据绝大部分市场，2017年CR5不及5%。学历学校领域分散程度更高，头部的民办高中集团一般自有的学校数不超过五十所，而全国有上万所高中。曾经相对较优的是公考行业，测算CR3曾在协议班模式下达到接近40%的水平。 n一方面是此前所提到的“不可能三角”和名师供给刚性的影响，如果要兼具个性化高质量办学和大规模普及，则无法实现低成本。n另一方面，教学效果存在被学生规模稀释的现象，特别是在强单一结果导向的细分赛道。当教育机构进行规模化扩张时，其学员的绝对数量增加，但其所追逐的结果目标（如学校录取名额、岗位）并未同步增加，将直接导致机构整体成功率的均值回归，即其录取率/通过率将无可避免地收敛于社会平均水平。机构早期因小而精带来的高成功率光环将随之消退，从而削弱其对潜在学员的吸引力。n过去部分机构通过分班教学/分层产品设计试图解决这一问题。分班教学和分层产品设计，一方面是对学生因材施教，另外一方面也可以控制核心班级的规模大小，维护核心产品口碑。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 AI教育：有望助力克服“不可能三角”及规模稀释 nAI能以极低的边际成本替代人力、扩大个性化教育资源供给，有望为破解“不可能三角”提供新路径。以虚拟教师、AI答疑大模型、AI录播课、AI教育监督管理平台等为核心的AI教育产品，有望以边际成本趋近于零的方式为每个学生匹配教学资源、降低人力依赖、提高教学管理效率，推动“大规模高质量因材施教”的个性化培养理念走向现实，为教育质量、公平、个性化升级注入技术动力。而对于教育企业而言，低成本大规模高效普及意味着更强劲的用户增长潜力，个性化培养方案与高质量信息输出意味着以学习效果提高用户粘性 AI教育：凭借极低边际成本，可以作为引流产品积攒流量池 nAI降本，支撑多邻国在为用户提供大量免费内容的基础上，维持超过70%的毛利率。自2021年上市以来，多邻国的毛利率维持在70%以上，2024年第三季度为72.91%。多领国为用户提供大量免费内容，付费用户仅占月活跃用户（MAU）的7.60%，但毛利率与高付费率的在线教育公司相当，如CHEGG（2020年以来毛利率60%-78%）和新东方在线（转型前最高毛利率71%）。凸显AI降本及推动教育普惠的重要意义。 n多邻国前端基于生成式AI技术，能够实现以极低的边际成本向客户免费提供课程，进而降低用户门槛，打开流量入口。在此基础之上，多邻国提出“社交优先”战略，打造流行文化事件吸引用户关注并尝试使用多邻国的免费课程，构筑了“免费内容降低体验阻力→海量用户构建传播节点→流行事件营销反哺增长”的正循环逻辑。 资料来源:多邻国公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：多邻国公司公告，国信证券经济研究所整理 行业持续推进AI教育实践，AI教育产品有望受益于新一轮模型迭代 ØAI大模型迎来新一轮迭代。9月29日，深度求索公司正式发布新一代大语言模型DeepSeek-V3.2-Exp，模型引入稀疏Attenti