2025年第四季度市场展望：从贸易战到降息与刺激政策

2Q24MarketOutlookBalancing shorter-term从贸易战到降息与刺激政策 2025年第三季度：市场季度回顾 全球贸易进展、人工智能乐观情绪及美联储降息预期推动市场强劲反弹 股票市场 固定收益市场 受中美贸易休战延期、人工智能（AI）乐观情绪以及美联储（Fed）降息预期的支撑，第三季度全球股市上涨。针对劳动力市场疲软的情况，美联储于9月将联邦基金利率下调25个基点（bp），使利率区间降至4.00%-4.25%。得益于2025年第二季度强劲的企业盈利、人工智能驱动的科技板块反弹以及散户投资者参与度提升，美国股市走高。标准普尔500指数和科技股密集的纳斯达克指数分别上涨7.8%和11.2%。受美欧贸易协定、人工智能乐观情绪及强劲企业盈利的推动，欧元区股市同样受益。 尽管受央行谨慎指引、财政可持续性担忧以及市场对关税的调整影响，全球固定收益市场本季度出现波动，但仍实现上涨。包括持续的关税争端和地区冲突在内的地缘政治风险加剧了市场波动，并增强了防御性固定收益资产的吸引力。 受货币宽松预期、劳动力市场疲软及经济疲软迹象的推动，本季度美国国债收益率全线下跌。短期收益率跌幅最大，10年期国债收益率下跌8个基点（bps）至4.16%。在此背景下，全球综合债券回报率为0.6%，美国国债上涨1.6%。投资级债券和高收益债券的信用利差普遍收窄，而受诱人收益率、资金重新流入及降息预期支撑，新兴市场债券以美元计价实现了4.8%的强劲涨幅。 本季度新兴市场（EM）上涨10.9%，表现优于发达市场（DM）和美国市场。在中美贸易紧张局势缓解的背景下，新兴市场主要受中国（+20.8%）、中国台湾地区（+14.7%）、韩国（+12.8%）和泰国（+17.6%）的强劲表现带动。印度是该指数中的主要落后者，下跌6.6%，主要受估值压力、美国关税及外资外流影响。 大宗商品市场 外汇市场 本季度，广泛覆盖大宗商品的标普高盛商品指数（S&P Goldman SachsCommodityIndex,GSCI）总回报指数上涨4.1%。值得注意的是，受全球强劲需求和供应限制推动，黄金（+16.4%）及贵金属板块（+17.4%）大幅反弹。农业、原油和能源板块是主要的相对落后者。 本季度，美元指数（DXY）相对一篮子六种主要货币上涨0.9%，但今年迄今仍下跌9.9%。地缘政治风险和通胀担忧导致非美元货币普遍走弱，亚洲货币走势喜忧参半。 港元（HKD）和人民币（CNY）是亚洲地区表现突出的货币。受与美元挂钩的汇率制度支撑，港元升值0.9%。相比之下，中国台湾地区新台币（TWD）和韩元（KRW）等全球贸易风向标货币是主要落后者，分别贬值4.2%和3.7%。受美印贸易紧张局势和投资者外流影响，印度卢比同样贬值。 宏观展望 未来数月增长将放缓，2026年初政策刺激将推动反弹 经济增长未来数月，美国和东亚经济增长可能放缓，2026年初政策刺激将推动经济 通胀 反弹。相比之下，印度经济活动似乎已触底，在政策刺激的支撑下，2026年上半年有望获得增长动力。 尽管美国通胀正逐步上升，但亚洲通胀仍远低于历史平均水平。这为亚洲进一步实施货币宽松政策创造了空间。 我们预计，随着关税转嫁效应增强，未来几个季度美国通胀将逐步升至约3.1%-3.2%。住房通胀的放缓抵消了部分关税影响，但风险倾向于美国通胀将在更长时间内维持高位，而非重新朝着美联储2%的目标回落。 在美国，近期就业增长停滞、联邦政府停摆的短期影响以及关税成本稳步上升，可能导致2025年第四季度至2026年上半年国内生产总值（GDP）增长放缓。尽管如此，明年一季度停摆影响的消退，以及美联储10月和12月可能降息25个基点的滞后积极效应，将在一定程度上抵消上述负面影响。企业指引显示，未来几个季度，企业在数据中心及相关电力基础设施方面的支出将继续增长，尽管增速会有所放缓。这将为韩国、新加坡和中国台湾地区的科技相关出口提供支撑。 在中国，持续的房地产通缩和对“反内卷”政策的淡化，将使通胀接近零水平。财政措施和消费增长疲软将把日本通胀控制在2.5%-2.7%。农业丰收和商品服务税（GST）合理化调整可能导致印度通胀在未来几个月降至1%以下，并在2026年维持在3%以下。 相比之下，货币宽松和货币走弱可能导致印尼通胀升至3%，不过我们预计其不会升至挑战央行近期鸽派政策转向的水平。菲律宾的政策刺激将推动物价逐步升至2%或略高于2%，而泰国的财政刺激将在2026年年中结束通缩。新加坡和马来西亚更为谨慎的货币政策可能将通胀稳定在目标水平以下，分别低于1%和约2%。 日本GDP增长同样可能在第三季度陷入停滞，并在第四季度因出口和工业生产走弱而保持疲软。不过，先行指标显示，今年晚些时候出口将反弹，企业投资将持续增长。日本新任首相预计将在2026年加大财政刺激力度。 中国近期信贷和货币增速回落，表明7月以来零售和工业活动的疲软态势仍在持续。政府已推出5000亿元政策性银行贷款工具以应对经济放缓，但我们仍预计第四季度GDP增速将有所下降。12月中央经济工作会议出台的新刺激政策指引，将是2026年展望的关键。我们预计政府将把明年GDP增长目标设定在至少4.5%，甚至接近5%。新刺激政策可能重点关注消费补贴和工业投资支持，尤其是科技领域的投资。 印度经济活动指标似乎已出现初步转折点，2026年初有望获得增长动力。政府已开始实施多项财政刺激举措，包括商品和服务税（GST）合理化调整以及个人所得税减免，这些举措的总规模预计将达到GDP的1.0%-1.3%。印度央行可能在12月进一步放宽货币政策。 东盟经济体从人工智能基础设施热潮中获益较少，但印度尼西亚和菲律宾已加大货币政策宽松力度，泰国的财政政策可能刺激消费复苏。这些刺激措施将防止2026年经济增长过度放缓，同时将增长动力从出口转向内需，尤其是消费和部分房地产市场复苏。 货币政策 汇率展望 美联储在10月会议上几乎肯定会将联邦基金利率下调25个基点，我们预计12月还将再降息25个基点。美联储主席鲍威尔近期表示将结束美联储的缩表计划。我们预计美联储将在10月会议上宣布结束量化紧缩（QT）的计划，并于后续几个月内实施。 美元相对主要货币的走势陷入停滞，需要新的催化剂。短期内，我们看到的主要风险是美联储的言论可能挑战市场对2026年美联储降息130个基点的预期。如果这些预期被下调，可能导致美元反弹至近期区间的高位。此外，如果日本近期的政治变动导致市场降低对2026年日本央行两次加息的预期，也可能推动美元回升。 尽管美联储降息和结束量化紧缩本身将缓解全球货币环境，但也将为其他央行进一步下调政策利率创造条件。在亚洲，我们预计中国、印度、印度尼西亚和菲律宾的央行将在今年再次降息。印度还在放宽对银行和非银行金融公司的监管限制，这将推动明年信贷投放增加。 然而，多项因素使我们预计，2026年美元指数（DXY）将贬值3%-5%。其一，我们预计美国总统特朗普将任命一位鸽派人士接替鲍威尔担任美联储主席。相关联的是，我们认为明年美国通胀将在更长时间内维持高位，从而削弱市场对美国高实际利率的认知。其二，我们预计欧洲央行将日益释放其降息周期结束的信号。我们对欧元区增长持积极展望，并预计法国的政治压力将有所缓解。 我们还预计，2026年上半年，中国、印度、印度尼西亚、泰国、马来西亚和越南将进一步下调政策利率。这些降息举措将标志着本轮货币宽松周期的底部，但对经济和企业盈利的积极影响将持续至2026年下半年。 我们还预计中国将保持人民币非常缓慢的升值态势。中国似乎希望鼓励资本流入和人民币的国际使用。鉴于人民币实际有效汇率较2022年高点低逾18%，且中国持续扩大的经常账户顺差正成为地缘经济压力的日益重要来源，中国有空间允许人民币适度升值。 我们货币政策预测面临的主要风险来自美元和房价。我们预计明年美元将走弱，但如果美元继续走强，大多数亚洲央行可能会暂停政策利率下调。除货币担忧外，韩国和泰国央行已对家庭债务和房价表达了担忧。我们认为新加坡金融管理局也面临这一问题。 在美元明确重启贬值趋势之前，其他亚洲货币可能将维持弱势。不过，印尼盾（IDR）和菲律宾比索（PHP）相对美元已接近政策阈值，而印度卢比（INR）的实际有效汇率已接近区间底部。. 主要风险评估 美国经济增长超预期放缓：劳动力市场疲软，且关税相关价格压力逐步上升侵蚀美国消费增长（美国GDP增长的关键推 主要上行风险：包括但不限于：a）美国经济对关税的抵御能力超出预期；b）美联储降息幅度超出预期。如 地缘政治不稳定：我们持续关注台海关系可能引发的紧张局势。 资产配置观点 短期内对风险资产持乐观态度；长期则更加谨慎 我们对新兴市场（EM）和亚洲市场的相对倾向，得益于我们对印度经济前景的积极看法。预期盈利增长、通胀下降以及潜在的降息前景，使整体观点相对乐观。中国是我们关注的另一大主要市场——10月的政治局会议和四中全会可能会影响我们对未来市场和区域的判断。 股票和固定收益在2025年至今表现强劲。欧洲、除日本外的亚太地区、日本、新兴市场（EM）以及美国的股票回报均达到两位数。因此，与年初相比，股票估值现在显得更加偏高。 我们在短期内仍然对风险资产保持总体积极的观点，因为经济数据依然具有支撑作用，展望至2025年底。 2025年之后，由于估值方面的担忧，我们将采取更中性的立场，并密切关注美国经济疲软的迹象，尤其是在就业数据方面。 资产配置观点(续） 资产配置观点(续） 亚洲地区迎来新一轮政府刺激措施 印度尼西亚宣布，从今年10月到12月，将向超过3000万个家庭发放30万亿印尼盾的现金转移支付，其中包括16000亿印尼盾的食品援助、税收减免、以及现金换工作计划，并免除旅游业工人的个人所得税。印度尼西亚央行（BI）在7月、8月和9月分别下调了25个基点的政策利率，预计年底前可能再次降息。财政部还指示央行将200万亿印尼盾的闲置国有资金注入国有银行，以促进贷款发放。 展望未来，我们预计2026年该地区将有更多新刺激措施。日本新政府可能通过补充预算，增加电力和天然气补贴，并提高最低工资。潜在措施包括减少食品和饮料消费税，以及对半导体、太阳能电池、能源、航空航天、制药和交通运输等战略行业的激励。 亚洲各国政府对支持增长的承诺令人意外。该地区大多数政府在过去几个月宣布了连续的新刺激措施，预计将在未来两个季度对经济产生积极影响。 中国批准了5000亿元地方政府债券额度，并通过三项政策性银行向重点行业提供5000亿元信贷便利。据报道，这些政策性银行已分配约3000亿元信贷额度。 在中国，我们预计公共部门赤字将进一步扩大至GDP的至少1%，这可能涉及增加企业补贴、降低社会保险缴费率，以及下调战略行业的信贷利率。我们预计将降低银行的准备金率，并进一步降息。 菲律宾通过《CREATE MORE法案》扩大企业税收优惠，菲律宾央行在8月降息25个基点，并暗示可能进一步降息。泰国在9月宣布向3300万公民提供600亿泰铢的财政转移支付，从10月开始实施，并在本月宣布了一个针对旅游业的大规模税收减免和补贴新方案。泰国银行在8月下调了25个基点的政策利率，并继续为中小企业以及弱势群体提供流动性支持。 印度宣布自10月起实施税收改革，包括商品和服务税率合理化、公司税减免，以及针对微型、小型和中型企业的激励措施，并宣布2026财年的所得税减免。印度央行（RBI）宣布将在9月至11月期间将现金准备金率下调100个基点至3%，并放宽银行和非银行金融机构的监管要求，同时暗示可能在12月进一步降息。 印度政府可能会推迟财政整顿至2026年，以便在央行继续降息的同时实施更多财政刺激。印度央行预计将降息25-50个基点。 在其他亚洲国家，我们预计印尼、马来西亚、泰国和越南将降息25个基点。 免责声明 本文由瀚亚投资管理（上海）有限公司和瀚亚海外投资基金管理（上海）有限公司（合称“瀚亚投资上海”