证券行业：聚焦“大而强”与“小而美”，以改革促高质量发展

挖掘价值投资成长 强于大市（维持） 2025年11月18日 东方财富证券研究所 证券分析师：王舫朝证书编号：S1160524090005联系人：汪筠婷 【投资要点】 业绩显著改善，各业务线全面开花。2025Q1-3我国经济运行整体稳中有进，向好因素累积增多，一级市场股权融资、二级市场股基交易额同比高增。在此背景下，券商业绩持续回暖，上市券商营业收入/归母净利润同比+43%/+62%；核心业务全面复苏，自营/经纪/信用/资管/投行业务收入分别同比+44%/+75%/+55%/+0.2%/+23%。 市场前瞻：以高质量发展畅通经济良性循环。“十五五”规划建议明确提出“居民消费率明显提高”的目标，资本市场有望成为提振消费的重要路径。理论机制与海外实践表明，资本市场能通过“财富-信心”双效应提振消费、优化供给，构建“市场发展→财富增长→消费升级→产业转型”的经济良性循环。在此背景下，我国有望持续发挥投融资综合改革牵引作用，推动“十五五”资本市场高质量发展。 相关研究 《关税调整公布，市场整体上涨》2025.11.10《关税缓和利好信心修复，非银业绩有望提振估值》2025.11.05《四中全会顺利召开，持续看好非银三季报业绩》2025.10.27《M2-M1剪刀差创新低，财报季关注券商优异表现》2025.10.20《沪指一度突破3900点，关注证券板块配置价值》2025.10.13 头部券商：规模为基，能力为翼，打造“航母级”投行。在监管明确支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力的背景下，头部券商迎来了做优做强的战略机遇期，其发展路径主要表现为三条主线：一是通过外延与内生双重手段实现规模的快速扩张，2025Q3末前10家上市券商总资产规模同比+28%，跑赢行业水平（25%）；二是推动业务模式向提升资本效率和经营韧性转型，例如推动重资本业务向客需驱动转型和构建一体化智能生态体系；三是积极拓展发展边界，布局全球市场与虚拟资产等创新业务。 中小券商：聚焦战略，构筑“小而美”的特色壁垒。监管引导+内在需求共同驱动下，中小券商正积极探索特色化发展路径。1）区域深耕。根植区域及股东资源禀赋做专做精做强，支持地方经济的同时培育自身特色优势，与地方国资实现双向奔赴。2）精品突围。聚焦中小企业/优势行业/特色业务，打造精品投行；围绕“区位优势+渠道布局”打造精品财富管理。3）数字赋能。一方面，找准数字化赋能业务的突破口，重点投入并发掘新的业务价值点；另一方面，充分借助外部力量，通过战略合作与并购整合加强业技融合。 【配置建议】 服务高质量发展，证券行业格局有望重塑。历史上券商行情主要由流动性、政策和经济企稳预期三因素驱动，今年以来经济运行稳中向好，资本市场整体回暖，带动前三季度券商业绩显著改善，未来预计在稳增长政策持续发力下流动性仍然有望持续宽松。我们认为“十五五”规划赋予资本市场“财富蓄水池”与“消费放大器”战略定位，政策支持与内在需求正共同推动证券行业向更高层次发展，行业有望迈向“头部做优做强”与“中小特色化发展”的新格局，以更优的结构、更强的 功能服务资本市场高质量发展。证券板块截至2025年11月13日PB估值1.43倍，处于近2年/5年/10年约77%/64%/39%的分位数水平，仍有提升空间。个股方面，建议关注①头部优势显著的大型券商，如中信证券、中国银河、广发证券、华泰证券；②特色化经营卓有成效的中小券商，如西部证券、华西证券、金融科技相关标的。 【风险提示】 经济修复不及预期政策与资本市场改革不及预期券商行业竞争加剧资本市场波动 正文目录 1.证券行业业绩与基本面回顾........................................................................51.1.资本市场整体复苏，行业景气度回暖......................................................51.2.业绩显著改善，ROE同比上行................................................................71.3.各业务线全面开花，头部主导地位稳固...................................................91.4.公募基金改革持续推进，有望加速券商向买方投顾转型.......................142.市场前瞻：以高质量发展畅通经济良性循环............................................162.1.“十五五”战略新定位：“财富蓄水池”与“消费放大器”..................162.2.海外及历史范本成功验证，本土潜力释放空间广阔..............................172.3.实现路径：深化多层次市场改革，夯实良性循环制度基础...................193.行业前瞻：二元分化格局下的高质量发展路径.........................................213.1.格局重构：迈向“头部做强、中小求异”新阶段..................................213.2.头部券商：规模为基，能力为翼，打造“航母级”投行.......................213.2.1.规模跃升：并购引领与资本驱动下的头部扩张..................................223.2.2.模式重构：以资产配置与数字化转型提质增效..................................233.2.3.边界拓展：开辟全球化与创新业务新增长极......................................253.3.中小券商：聚焦战略，构筑“小而美”的特色壁垒..............................263.3.1.区域深耕：借力地方国资实现差异化突围..........................................263.3.2.精品突围：聚焦细分赛道构建专业壁垒.............................................273.3.3.数字赋能：精准投入构建科技竞争力.................................................284.盈利预测与投资建议.................................................................................295.风险提示...................................................................................................31 图表目录 图表1：股权融资规模2025Q1-3显著回暖（亿元）...................................6图表2：Q3日均股基交易额创年内新高（亿元）........................................6图表3：2025Q1-3权益市场整体表现强势..................................................6图表4：2025Q1-3债券市场呈现宽幅震荡的走势.......................................6图表5：证券（东财）指数涨跌幅及超额.....................................................7图表6：上市券商营业收入及同比增速........................................................7图表7：上市券商归母净利润及同比增速.....................................................7图表8：上市券商单季度营业收入及同比增速.............................................8图表9：上市券商单季度归母净利润及同比增速..........................................8图表10：上市券商ROE同比上行...............................................................8图表11：上市券商杠杆率显著走高..............................................................8图表12：券商板块公募配置情况.................................................................9图表13：上市券商细分业务同比增速........................................................10图表14：上市券商收入结构.......................................................................10图表15：上市券商自营业务规模...............................................................10图表16：上市券商自营收益率（年化）....................................................10图表17：市场融资融券规模和增速............................................................10图表18：市场股票质押业务规模和增速....................................................10图表19：上市券商融资融券业务规模和增速..............................................11图表20：融资融券业务:平均维持担保比例.................................................11图表21：上市券商累计信用减值和增速.....................................................11图表22：上市券商信用减值占总资产比例..................................................11图表23：券商资管业务规模和增速.............................................................11图表24：券商资管业务中的集合计划占比..................................................11图表25：公募基金净值和同比增速............................................................12 非银金融行业年度投资策略 图表26：公募基金净值结构（万亿元）....................................................12图表27：市场股权融资规模和同比增速（累计）......................................12图表28：市场债券承销规模和同比增速（累计）...................................