各行业三季报总结2

证券研究报告/晨会聚焦 分析师：戴志锋执业证书编号：S0740517030004Email：daizf@zts.com.cn 今日预览 今日重点>> 欢迎关注中泰研究所订阅号 【商社】郑澄怀：分化中寻曙光-2025年三季度商社行业总结报告 【电力设备新能源】曾彪：光储行业25Q3业绩综述：光伏反内卷驱动拐点，储能景气延续强势 【计算机】闻学臣：筑底回暖迹象初显，关注智能、信创和出海-25Q3计算机行业总结 【机械】王可：行业盈利能力修复，关注结构性景气机会-机械行业2025年三季报总结 晨报内容回顾 1、《【中泰研究丨晨会聚焦】银行戴志锋：3Q25货币政策执行报告点评：强调“五篇大文章”；保持合理利率比价关系》2025-11-13 2、《【中泰研究丨晨会聚焦】固收吕品：结构性视角：测算基金久期和行为分析》2025-11-123、《【中泰研究丨晨会聚焦】策略徐驰：三季报落地对市场或有哪些指引？》2025-11-11 【家电】吴嘉敏：景气度一般体现龙头韧性，但展望明年逐季增长-——25Q3家电行业总结 【轻工】张潇：海外映射产品升级与竞争加剧，个护制造出海提速-——轻纺个护板块三季报业绩总结 【交运】杜冲：红利资产配置推荐高速，“反内卷”背景下关注快递-——公路、铁路、港口、快递上市公司Q3经营表现总结 研究分享>> 【非银】葛玉翔：债券配置占比首现下降股票余额随市高增关注寿险偿付能力变化——3Q25保险资金运用分析 今日重点 【商社】郑澄怀：分化中寻曙光-2025年三季度商社行业总结报告 整体回顾：分化仍存，中高端消费有望迎来复苏 整体看，商社作为服务消费的核心赛道，将直接受益于“大力提振消费”的诸项政策。25Q3，以免税、酒店为代表的中高端消费，已经看到企稳回升的信号；另一方面，以旅游、商超为代表的大众消费，继续延续上半年低基数的表现。我们认为，中高端消费复苏背后核心原因是一部分中高端消费客群资产端收入改善以及当期/未来收入预期的改善，这些改善已经传导到部分中高端实体消费中。以免税、酒店等细分赛道，25Q3是首次看到明确的复苏信号。基于当前需求复苏的情况，后续市场将持续观察消费复苏的节奏和力度，若未来1-2个季度细分赛道数据持续验证，则商社行业的公司将有望在26年迎来较好EPS回升且伴随超额投资回报。 细分赛道 免税：25年9月海南离岛免税月度销售额同比增长3.4%，是近18个月以来首次正增长。25年11月起离岛免税政策优化，允许海南离境游客以及海南本地居民成为离岛免税享惠主体。需求复苏+政策优化，免税行业迎来较强势复苏。 酒店：25Q3锦江酒店和首旅酒店的境内整体酒店RevPAR降幅均环比25Q1-2收窄，且10月CPI同比重回0.20%增长和PPI环比转正好与预期，目前时点继续看好酒店头部公司的基本面有望筑底转好的机会。 人服：外包业务收入整体仍保持较快增长，行业Beta保持相对稳健，重点关注包括禾蛙平台在内的科技服务新业务发展进程。 旅游与景区：25Q3整体收入稳定，需求层面因素影响整体毛利率，拖累相关公司业绩兑现度。商超：调改仍为核心产业趋势，调改影响当期收入与费用。若未来消费大盘企稳，商超公司在行业底部进行的门店调改与品质升级，将在未来看到报表端的积极反应。 教育：整体趋势仍保持景气，建议关注个股的阿尔法机会。1.与企业培训预算挂钩的企业管理培训，相关公司行动教育。2.高考复读比例提升带来的复读需求和职业教育需求。相关公司包括A股学大教育、凯文教育、昂立教育、科德教育，港股中国东方教育以及天立国际控股等。 风险提示：消费复苏不及预期的风险；提振消费政策不及预期的风险；研究报告所用公开资料可能存在信息滞后风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：分化中寻曙光-2025年三季度商社行业总结报告 发布时间：2025年11月17日 报告作者：郑澄怀中泰社服零售行业首席分析师S0740524040004 【电力设备新能源】曾彪：光储行业25Q3业绩综述：光伏反内卷驱动拐点，储能景气延续强势p光伏：行业利润环比大幅减亏，上游盈利能力改善显著。2025年Q3光伏行业收入达2165亿元，同比-8%，环比-3%；归母净利润5.8亿元，同比+131%，环比+114%，亏损同环比实现大幅收窄，反内卷信号持续加强，光伏行业逐步筑底回升。经营性净现金流同环比改善，资本开支收缩企稳，行业产能扩张放缓。分环节看，硅料、硅片环节率先受益行业反内卷，毛利率环比修复显著；电池、组件环节毛利率环比相对持平，主要系从上游涨价传导相对滞后；辅材链毛利率环比相对平稳或有所下滑，玻璃、胶膜环节头部企业凭借龙头成本优势维持盈利；支架/逆变器环节：支架、逆变器环节下游客户为电站业主且成本占比不高，同时出海需求加强，毛利率维持相对高位稳定。展望后续，光伏行业反内卷持续推进且相关规范有望落地，行业盈利改善确定性增强，有望逐步回归相对合理水平。 p储能：行业利润同比延续高景气，环比略有波动。2025年Q3储能行业收入517亿元，同比+11%，环比-7%；归母净利润61亿元，同比+18%，环比-10%。从大储行业看，受益于出货高增、市场结构优化以及规模效应凸显等，阳光电源、海博思创等头部集成商实现业绩同环比高增，上能电气、禾望电气、盛弘股份、通润装备等大储PCS企业由于市场结构以及产品结构变化等因素，业绩表现有所分化，部分展现拐点。从户储行业看，受欧洲假期、汇率波动、细分市场需求扰动等 因素影响，户储企业业绩环比有所波动。展望后续，储能需求逻辑重新演绎，国内大储迎经济性拐点释放需求，海外需求多点开花，同时AIDC建设加快拉动配储需求，国内外需求景气共振。pp投资建议：光伏反内卷持续释放积极信号、供给侧改革相关举措有望逐步落地，光伏行业基本面预期反转向上。储能行业景气加强，国内市场在136号文后峰谷套利收益增加，且容量电价政策陆续出台进一步稳定提升储能收益，带动国内储能需求预期高增；海外北美、欧洲、澳洲、中东非等市场需求多点爆发，数据中心配储逻辑进一步推动储能景气向上。 p风险提示：需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；行业价格波动风险；政策落地不及预期风险；贸易摩擦风险等。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：光储行业25Q3业绩综述：光伏反内卷驱动拐点，储能景气延续强势 发布时间：2025年11月16日 报告作者：曾彪中泰电力设备新能源首席分析师S0740522020001 【计算机】闻学臣：筑底回暖迹象初显，关注智能、信创和出海-25Q3计算机行业总结 n行情回顾：在DeepSeek带来的模型能力与算力平权冲击下，年初计算机板块形成一波较好涨势，不过很快因基本面因素与关税摩擦冲击而逐步回落。随着市场整体做多气氛愈发浓厚，在市场整体开始稳定上涨之时，六月后半段起计算机板块跟随市场整体上攻，并于八月底达到阶段性高点，此后则一直呈现震荡格局。机构对计算机板块的主动配置力度也呈现一定波动，Q1、Q2持仓配比有所提升，Q3则再次下降，低配程度进一步扩大。 n总体业绩：业绩端温和修复，板块初显企稳端倪。2025年以来，计算机板块整体业绩端呈现温和修复，收入端前三季度计算机板块的营收增速中位数为3.2%，单季度来看则连续三个季度的营收增速中位数为正；利润端的趋势与收入端大体一致，今年以来利润增速中位数持续呈现温和的低速增长。在多重利好的加持下，计算机板块在今年初步显现出经营与业绩企稳的端倪。 n结构角度：智能化、信创、工业软件等呈现好转迹象。同板块整体趋势一致，2025年以来，多数赛道在经营与业绩端均实现了一定的好转，我们挑选的十大主要赛道中，五个赛道前三季度的营收、毛利、归母净利润三者的增速中枢均实现了正增长，同时也有五个赛道今年以来每个单季度均实现了营收增速中位数的正增长。 风险提示：AI等底层技术变革不及预期；下游客户IT支出意愿与力度不及预期；政策落地不及预期；行业竞争加剧；研报信息更新不及时的风险等 摘要选自中泰证券研究所研究报告：筑底回暖迹象初显，关注智能、信创和出海-25Q3计算机行业总结 发布时间：2025年11月16日 报告作者：闻学臣中泰计算机行业首席分析师S0740519090007 【机械】王可：行业盈利能力修复，关注结构性景气机会-机械行业2025年三季报总结自本年度第一个交易日始（2025.1.2），截至2025年11月13日，沪深300指数录得19.50%涨幅；机械（中信机械行业指数）指数则录得34.24%涨幅，走势强于沪深300指数，机械行业相较于沪深300超额收益为14.74%。 2025年前三季度，制造业供需进一步平衡。 风险提示： 制造业复苏进度低于预期。机械设备下游主要为制造业企业，其复苏进度直接影响机械设备行业景气度，存在不及预期风险； 相关推荐标的业绩不达预期的风险。相对推荐标的的业绩是基于一定假设条件得出来的，存在不达预期风险。 研报使用的信息存在更新不及时风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：行业盈利能力修复，关注结构性景气机会-机械行业2025年 三季报总结 发布时间：2025年11月16日 报告作者：王可中泰机械行业首席S0740519080001 【家电】吴嘉敏：景气度一般体现龙头韧性，但展望明年逐季增长-——25Q3家电行业总结白电：看好龙头韧性足高股息，穿越周期 1、25Q3行业景气度回顾：龙头韧性强 ①整体Q3内外销景气度均弱于H1，内销国补退坡+外销周期性（特别是空调，靠天吃饭，今年没去年热）导致Q3景气度低。 ②分企业看，即便贝塔弱时再次验证一线龙头韧性大，强于二线的逻辑。 ③分品类看，内销空调贝塔略好于冰洗，主要是部分北方地区炎热；外销冰洗更好，主要是空调去年拉美/西欧/东南亚天气太热空调基数太高，空调增速低于冰洗，二线外销空调明显退坡。 2、25Q4和26年行情展望：明年逐季增长、冰雪消融。 ①国补去年9月开始，25Q4和26Q1都是内外销双高基数阶段，业绩探底，预计行业整体增速放缓。 ②从资金面看，家电行业基金重仓从23年初的1%回升到24年底的5%，25年全年下行走弱至2%的底部水平。26Q2起海外高基数大幅减弱、H2内外销均进入低基数阶段，基本面和资金面的低基数共振带来增长。 ③竞争角度，26年龙头收入目标为+中高个位数，今年龙头提前完成全年目标，修生养息提升效率，聚焦明年，估计是一个龙头持续抢份额的阶段，看好一线韧性。 黑电：符合预期，长期逻辑持续，估值偏低 1、25Q3景气度判断 β：行业趋势力量已弱化，更多看企业走哪条路。①内销：大周期，电视内销量跌价增，小周期主要受到国补节奏影响，Q3正式退坡后，根据奥维电视行业额-7%、价+8%、量-14%。②外销：电视行业海外景气度周期性不强，主要看中资份额提升。 α：海信内销更强，TCL外销更强。①内销：海信好于TCL（Q3额+3%VS-13%），TCL内销更重视盈利，自补开展时间更慢，销量下滑高双位数，另外海信今年份额确实稳步提升。②外销：TCL好于海信（Q3额+14%VS+3%），主要是TCL均价增速更高带动（Q3价+7%VS-6%）。 2、25Q4和26年行情展望：看外销。 Q4：好于此前悲观预期。①内销：高基数，持续下滑，但会好于预期。海信本身具备平滑能力，TCL此前9月才开始自补，整个Q4自补，Q4内销下滑幅度较Q3收敛。但海信视像Q4内销基数高，预计会下滑。②外销：季度差异不大，预计TCL持续进欧洲和美国高端渠道。 26年：①内销：黑电本身净利率仅2-3%，估计明年高基数下以利润为导向。②外销：明年重点是外销，韩资均价仍比中资高20-50%，海信TCL持续依靠高质价比产品+体育营销拓渠道，提升消费者认可度，海外是收入利润增长核心来源。 扫地机25Q3核心数据对比剖析：持续高景气，公司表现分化 1、收入趋势： 25Q3石头、科沃斯的扫地机内外销都高增；洗地机方面石头持续高增、添可微