公募基金三季报含科量持续提高

点评报告2025年11月17日 【点评报告】 公募基金三季报含科量持续提高 ❖摘要 华创证券研究所 2025年三季度，以“AI”等为主题的投资机会表现抢眼。三季度公募基金前10大重仓在TMT行业的平均仓位为18.55%。 证券分析师：王小川邮箱：wangxiaochuan@hcyjs.com执业编号：S0360517100001 2018年末，公募基金在消费大类的占比为14.36%，2020年四季度占比为19.82%。2022年以来，公募基金在科技行业的持仓占比不断攀升，2025年持仓占比从二季度末的15%攀升至三季度的18.55%。 联系人：黄河邮箱：huanghe@hcyjs.com 从2025年与2020年的行业数据对比来看，本轮市场同样出现了估值明显抬升的特征。多数行业估值水平上行幅度较大，而盈利端改善进度相对滞后，呈现一定的节奏差异。与2020年相比，本轮估值提升节奏更快，盈利改善尚在跟进中，2020年食品饮料、有色金属、国防军工等行业的估值变化与盈利方向更为一致，而2025年科技相关行业更体现出对长期成长预期的提前定价。 相关研究报告 《量化看市场系列之二：市场运行状态与位置监控的十大指标》2025-11-13《量化看市场系列之一：黄金大跌后的走势演绎》2025-10-31《金融工程10月主动选股》2025-10-09《形态学研究之十六：形态学在ETF轮动上的研究（全市场版）》2025-07-16《形态学研究之十五：形态学在ETF轮动上的研究》2025-04-24 过去每一轮剪刀差上行过程均伴随着主题性投资机会，易出现抬升估值的市场氛围。具体来看，2015年到2016年，“双创”行情爆发，创业板指在2015年上半年上涨约150%，互联网金融、在线教育等概念股出现连续涨停。2019年到2020年，“茅指数”和“宁指数”推动指数走强。2024年到2025年，“AI”和“机器人”诞生一批十倍股。 从周期角度，历史上每一轮M1M2剪刀差出现的货币活化约持续两年，按照周期规律，目前行情或可持续。从定价角度，流动性改善通常伴随资金成本下行，无风险收益率处于相对稳定区间，成长类资产的估值敏感度更高。当贴现率并未发生明显上行时，市场更倾向于对长期成长空间给予前置定价。 此外，从美债收益率来看，美债收益率是全球无风险利率的锚，一旦上行，会让高估值资产的估值模型、资金流向、风险偏好全部发生反转。估值破裂通常是无风险收益率上升，导致未来收益折现得更低，进而导致高估值、高成长资产的估值被动下降。从目前美国的通胀情况和就业情况来看，美债收益率不具备发生剧烈上升的条件。从通胀来看，鲍威尔认为剔除关税的通胀距离2%的目标已经不远。从就业来看，9月非农就业报告并未公布。从三方数据来看，就业状况延续疲软。ADP估计，私人就业人数继8月份减少3000人后，9月份再度减少32000人。 ❖风险提示： 数据基于历史，不代表未来。 图表目录 图表1 2020年四季度和2025三季度不同行业涨跌幅......................................................3图表2前10大重仓股的平均仓位大类行业持仓占比.......................................................4图表3 2020年4季度行业估值和基本面............................................................................5图表4 2025年3季度行业估值和基本面............................................................................5图表5 M1和M2剪刀差.......................................................................................................6图表6美国10年期国债收益率...........................................................................................7 一、公募基金含科量持续升高 2025年三季度，A股市场以“AI”、“出海”等为主题的投资机会表现抢眼。 从公募基金前10大重仓股的权重来看： 资料来源：wind，华创证券 三季度公募基金前10大重仓在TMT行业的平均仓位为18.55%，2020年四季度公募基金在消费行业的平均仓位为19.82%。 2018年末，公募基金在消费大类的占比为14.36%，2020年四季度占比为19.82%。2022年以来，公募基金在科技行业的持仓占比不断攀升，2025年持仓占比从二季度末的15%攀升至三季度的18.55%。 梳理2020年行情的产生原因，大致可以分为如下几类： 1、资金流视角：公募基金规模在2019年到2020年快速扩张，大型机构的审美具有相似性。 2、宏观经济视角：2020年宏观经济处于疫情后低增长、低利率环境，资金在“资产荒”中更倾向选择确定性较强的核心资产 3、行为金融视角：抱团本身会形成强化循环，龙头涨得快，基金净值涨得快，基金经理“被迫抱团”，进一步增强趋势。 4、投资理念：确定性溢价与赛道投资： 在经济前景不确定的背景下，机构倾向于追逐业绩增长确定性更强的公司。 围绕以上四类原因，可以看到2020年的行情并非偶然事件，而是在资金扩张、宏观环境与市场行为共同推动下形成的结构化结果。然而，要真正理解集中于核心资产这一现象如何在市场中快速成形并持续发酵，仅从宏观框架还不够，关键在于这些逻辑如何在基金经理的实际投资行为中落地。基金经理的季度报告是最直接反映其投资思路与仓位变化的文本，通过梳理季报中对行业景气度、结构性机会以及风险偏好的表述，可以更清晰地看到机构资金在2020年为何“集中于核心资产”。 我们提取了2020年12月持仓消费最多前300位基金经理的报告，归纳其持仓的原因，基金经理选择持仓更多是基于所选公司的质地，即“持仓具备长期投资价值” 通过提取2025年三季报的内容，基金经理的持仓科技理由主要归结为，AI不是一个短期热点，而是一个正在兑现收入的长期产业趋势。 从基金经理的报告来看，核心原因在于持有公司具备较好的投资价值，而非基于我们开篇提到的前三个因素：1、资金流视角；2、宏观经济视角；3、行为金融视角。 二、2020年四季度持仓对比当前持仓 从2025年与2020年的行业数据对比来看，本轮市场同样出现了估值明显抬升的特征。多数行业估值水平上行幅度较大，而盈利端改善进度相对滞后，呈现一定的节奏差异。与2020年相比，本轮估值提升节奏更快，盈利改善尚在跟进中，2020年食品饮料、有色金属、国防军工等行业的估值变化与盈利方向更为一致，而2025年科技相关行业更体现出对长期成长预期的提前定价。 从资金行为判断，当前市场更偏向“在趋势明确方向上提前反映预期”，而非简单的情绪驱动。风险偏好上升与流动性环境改善共同助推了估值提升，但并不意味着行业缺乏基本面支撑，而是盈利兑现节奏可能晚于资本定价节奏。 必须清醒的认识到：重仓公司在当时大多是各行业的佼佼者，具备强大的护城河、优秀的盈利能力和良好的公司治理，其上涨在一定程度上是价值的回归和发现。并且资金流向优质企业，有利于它们通过再融资等方式获得更低成本的资金，促进产业发展。 三、总结 与2020年不同的是，2025年科技相关行业更体现出对长期成长预期的提前定价。 我们从M1M2和美国国债收益率两个角度理解流动性和估值支撑。 资料来源：wind，华创证券 正剪刀差，表示企业活期存款增加、资金流动加快，负剪刀差，表示更多资金沉淀为定期存款，企业活跃度下降，投资意愿弱。本质上，M1和M2的变化主要用于观察货币供应结构的变化。实际上，我们观察到，每一轮剪刀差上行过程均伴随着主题性投资机会。 具体来看，2015年到2016年，“双创”行情爆发，创业板指在2015年上半年上涨约150%，互联网金融、在线教育等概念股出现连续涨停。2019年到2020年，“茅指数”和“宁指数”推动指数走强。2024年到2025年，“AI”和“机器人”赛道诞生一批十倍股。 这种规律背后的产业逻辑较难判断，但从周期角度，历史上每一轮约持续两年，那么按照周期规律，目前行情或可持续。从定价角度，流动性改善通常伴随资金成本下行，无风险收益率处于相对稳定区间，成长类资产的估值敏感度更高。当贴现率并未发生明显上行时，市场更倾向于对长期成长空间给予前置定价。 资料来源：wind，华创证券 此外，美债收益率是全球无风险利率的锚，一旦上行，会对高估值资产的估值模型、资金流向、风险偏好产生较大影响。无风险收益率上升，导致未来收益折现得更低，进而可能导致高估值、高成长资产的估值被动下降。从目前的美国的通胀情况和就业情况来看，美债收益率不具备发生剧烈上升的条件。从通胀来看，鲍威尔认为剔除关税的通胀距离2%的目标已经不远。从就业来看，9月非农就业报告并未公布。从三方数据来看，就业状况延续疲软。ADP估计，私人就业人数继8月份减少3000人后，9月份再度减少32000人。 总体而言，本轮上涨并非完全由业绩主导，但也并非脱离基本面。科技板块仍处在商业化扩张和产业周期推进阶段，行业盈利的验证预计将在未来几个季度更加清晰。 金融工程组团队介绍 组长、首席分析师：王小川同济大学管理学博士。2017年加入华创证券研究所。 分析师：黄河 东华大学工学博士，FRM。2023年加入华创证券研究所。 研究员：洪远 华南理工大学金融硕士。2023年加入华创证券研究所。 助理研究员：刘依凡 上海财经大学金融统计博士。2024年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告