10月金融数据点评：需求端自发修复仍待观察

魏争分析师Email:weizheng@lczq.com证书:S1320524100001 沈夏宜分析师Email:shenxiayi@lczq.com证书:S1320523020004 投资要点： 相关报告 社融存量增速回落至8.5%。10月新增社融8150亿元，同比少增5970亿元，社融存量增速较9月再回落0.2个百分点至8.5%。结构上看，社融回落主要源于政府债供给减弱与人民币贷款明显走低，而企业债与委托贷款形成一定对冲，票据融资与未贴现承兑则呈现较明显的季节性波动。整体而言，财政扩张节奏偏缓、实体融资需求乏力，使得信用修复在10月呈现“量缩+结构偏弱”的特征。 10月外贸数据点评：出口动能减弱，结构韧性仍存2025.11.1110月高频数据跟踪2025.11.0610月FOMC会议：“雾中行驶”，路在何方？2025.10.31 企业部门新增贷款整体偏弱。当月企业短期贷款减少1900亿元，同比与去年同期持平。一方面，受季末冲量透支次月需求的影响，短期贷款季节性回落；另一方面，票据-短贷之间的“跷跷板效应”再度出现，票据贴现利率回落后，部分企业选择票据方式满足流动性需求。当月新增企业中长期贷款300亿元，同比少增1400亿元。一方面，BCI企业利润前瞻指数连续第8个月处于荣枯线下方，指向实际利率偏高背景下，投资回报不确定性仍未得到明显改善，企业对扩产、技改、长周期项目保持审慎态度；另一方面，政策性金融工具虽在10月开始补充项目前期资本金，但其对中长期贷款的带动存在一定的滞后性，暂未对当月中长贷形成有效拉动。 居民部门短期与中长期贷款双双走弱。当月居民部门短贷减少2866亿元，同比少增3356亿元；短期贷款修复乏力，一是与耐用消费品需求受国补力度减弱有关，10月汽车日均销量同比下降近7%，家电消费同比减少14.6%；二是也受到“去年同期高基数”的影响。去年“9·24”政策落地后，居民短期贷款阶段性放量，今年集中到期，使同比呈现明显回落；三是双十一对消费的脉冲作用边际减弱。直播常态化平滑了消费需求，降低了促销的刺激作用。当月居民中长期贷款减少700亿元，同比少增1800亿元。10月30大中城市商品房成交面积同比下降26.6%，一线城市回落近四成，显示房价预期偏弱导致居民“等一等”情绪强化。 M1、M2同步回落。①当月M1增速回落至6.2%，环比下降1.0个百分点。一是去年同期“9·24”后资本市场回暖与融资改善阶段性推升M1基数，使今年同比压力上升；二是10月政府债供给减少导致财政净支出放缓，企业端资金回流下降；三是企业经营活动偏弱、活期派生不足。②当月M2增速回落至8.2%。一是政府债发行节奏偏慢，使财政存款偏高、未形成对实体的有效投放；二是信贷派生动能不足，银行负债端扩张受限；三是跨季后资金回流理财和资管产品，虽推升非银存款，但对冲有限，使M2边际回落；三是跨季后部分资金回流至理财、公募等资管产 品，虽推升非银存款，但对冲有限。 需求端自发修复仍待观察。10月金融数据仍呈“政府债供给偏弱+信贷需求不足”的格局，信用派生链条尚未企稳。向前看，信用能否出现趋势性改善主要取决于两方面：一是财政支出的兑现节奏。四季度政府债发行收缩将继续压制社融增速，信用扩张更多依靠预算内支出和既有项目的实物工作量推进。随着财政支出加快，有望对冲需求偏弱带来的拖累；二是政策性金融工具的传导效果。10月政策性工具主要体现在补充项目资本金，尚未带动中长期贷款。参考过去经验，其对信贷的拉动往往具有滞后性，后续项目进入开工阶段后，配套融资的改善空间更大，影响或集中体现在年末至明年一季度。展望明年，在“十五五”规划项目落地、政策性工具带动配套融资、地方化债压力边际缓和等因素支持下，信用斜率或存在阶段性改善空间，但能否形成趋势性修复仍取决于企业盈利、房地产销售及居民预期的改善程度。 风险提示：宏观经济不及预期，需求恢复不及预期，美国关税政策超预期，地缘政治风险超预期。 目录 1.社融：存量增速同比回落..............................................................................................52.信贷：实体融资需求未见明显改善................................................................................63. M1、M2同步回落..........................................................................................................83.1财政净支出强度与存款派生均有所弱化...............................................................83.2需求端自发修复仍待观察....................................................................................94.风险提示.......................................................................................................................9 图目录 图110月社融同比少增（亿元）.................................................................................5图2政府债券和人民币贷款是主要拖累项（亿元）....................................................6图3国债净融资同比少增............................................................................................6图4新增专项债发行节奏未明显提速..........................................................................6图5城投债净融资仍然负增.........................................................................................6图610月新增人民币贷款（亿元）.............................................................................7图710月票据融资同比多增（亿元）..........................................................................7图8企业部门中长期贷款同比少增（亿元）...............................................................8图9企业部门短期贷款同比持平（亿元）...................................................................8图1010月乘用车日均销量同比回落...........................................................................8图1110月30大中城市商品房销售面积同比回落........................................................8图12居民部门中长期贷款同比少增（亿元）.............................................................8图13居民部门短期贷款同比少增（亿元）.................................................................8图14M0、M1、M2同比增速（%）............................................................................9图15居民、企业存款同比少增（亿元）.....................................................................9 1.社融：存量增速同比回落 社融存量增速回落至8.5%。10月新增社融8150亿元，同比少增5970亿元，社融存量增速较9月再回落0.2个百分点至8.5%。结构上看，社融回落主要源于政府债供给减弱与人民币贷款明显走低，而企业债与委托贷款形成一定对冲，票据融资与未贴现承兑则呈现较明显的季节性波动。整体而言，财政扩张节奏偏缓、实体融资需求乏力，使得信用修复在10月呈现“量缩+结构偏弱”的特征。 资料来源：Wind，联储证券研究院 人民币贷款同比少增。当月人民币贷款减少201亿元，同比少增3166亿元。结合票据融资同比多增3312亿来看，信贷供给端意愿并未明显收缩，需求端修复偏缓仍是主因。一方面，反映出企业与居民的中长期融资需求仍受利润、收入恢复节奏制约；另一方面，短期融资需求在9月季末冲量透支后在预期偏弱和谨慎经营的背景下并未得到有效回补。 政府债券同比少增。当月政府债券净融资4893亿元，同比少增5602亿元，是社融走弱的核心拖累之一。一方面，专项债发行节奏并未明显提速，当月新增专项债同比少增98亿，再融资专项债在前期集中置换后，净融资在当月同比转负亦对社融形成一定拖累；另一方面，“靠前发力”指引下，年内既定政府债限额约束了政府债发力空间，使当月供给阶段性偏低。 企业债券同比继续多增。当月新增企业债券2469亿元，同比多增1482亿元。一是，利率回落带动企业提前锁定融资成本。10月信用债收益率在流动性宽松与政策预期稳定下整体下行，发行成本较9月进一步降低。二是“债优于贷”特征边际增强。在信贷需求偏弱、银行投放更趋结构化背景下，企业更倾向于通过债券融资满足中长期资金需求。三是产业债与政策支持领域扩容。科创、绿色、民营企业债支持政策延续，带动相关主体发行意愿回升。企业债持续多增具有一定“主动性”，是当月社融结构中的关键亮点。 委托贷款多增或与政策性金融工具落地相关。当月新增委托贷款1653亿，同比多增1872亿，5000亿政策性金融工具落地，重点支持基建及制造业投资；工具以“股东借款+股权投资”模式运作，其中股东借款部分以银行委托贷款形式体现；资金到位集中体现为社融口径下的委托贷款高增。但其对配套中长期贷款的正向带动仍处于“前期铺垫”阶段，尚未在数据层面全面体现。 资料来源：Wind，联储证券研究院 资料来源：Wind，联储证券研究院 资料来源：Wind，联储证券研究院 资料来源：Wind，联储证券研究院 2.信贷：实体融资需求未见明显改善 企业部门新增贷款整体偏弱。当月企业短期贷款减少1900亿元，同比与去年同期持平。一方面，受季末冲量透支次月需求的影响，短期贷款季节性回落；另一方面，票 据-短贷之间的“跷跷板效应”再度出现，票据贴现利率回落后，部分企业选择票据方式满足流动性需求。当月新增企业中长期贷款300亿元，同比少增1400亿元。一方面，BCI企业利润前瞻指数连续第8个月处于荣枯线下方，指向实际利率偏高背景下，投资回报不确定性仍未得到明显改善，企业对扩产、技改、长周期项目保持审慎态度；另一方面，政策性金融工具虽在10月开始补充项目前期资本金，但其对中长期贷款的带动存在一定的滞后性，暂未对当月中长贷形成有效拉动。 居