高品质平价茶饮，向下扎根向上生长

评级及分析师信息 自创立以来，古茗致力于提供新鲜美味、口味一致、价格亲民的高品质饮品，历经15年稳步发展现已成为茶饮行业的头部品牌之一；截至2025年6月底，全国门店总数达11179家，覆盖200余个城市。公司以加盟模式为主，收入主要来自向加盟商销售货品及设备以及提供服务，2025H1，实现收入56.63亿元/+41.2%，经调整净利润10.86亿元/+42.4%，经调整净利率19.2%/+0.2pct。 ►竞争壁垒：战略打法与供应链共振，规模与效率正向循环 不同于其他茶饮品牌，公司具有独特的战略打法——采用货架型高频上新的产品策略和区域加密扩张的门店策略，并自建冷链物流体系打造供应链壁垒。区域加密扩张策略带来的密集门店网络有利于缩短运输半径，降低仓储物流成本，同时保障食材高频配送（率先 在业 内实 现“ 两日一 配 ” 服务），兑现品牌“新鲜”承诺；而供应链效率提升带 来的成本节约又可直接转化为定价优势，支撑品牌高质价比策略，提升加盟商盈利，从而促进门店数量再增加，进一步摊薄成本，实现规模与效率的正向循环。 未来看点：单店销售有支撑，加盟开店有空间 虽然公司作为品牌方不直接参与加盟店的分成，但公司收入与加盟店的GMV紧密相关，因此单店销售的提升和门店数量的增加是公司业绩增长的核心驱动力。从单店销售来看，短期在外卖大战助力下实现快速增长，即使外卖补贴放缓，公司仍可通过品类/场景拓展和品牌力提升为单店销售 提供有力支撑。从加盟开店来看，今年2月公司调整加盟政策，增强了新加盟商信心，开店速度明显加快；未来随着公司在存量区域的持续加密以及空白区域的不断渗透，门店规模将稳步扩大，我们推算公司在中国内地的开店空间或超3.5万家，较目前仍有翻倍以上的增长空间。 分析师：王璐邮箱：wanglu2@hx168.com.cnSAC NO：S1120523040001联系电话： 投资建议 我们预计2025-2027年，公司收 入 分 别 为124.58/156.77/184.34亿元，同比+41.7%/+25.8%/+17.6%；归 母 净 利 润 分 别 为27.68/28.88/34.50亿 元 ， 同比分别+87.3%/+4.3%/+19.5%；EPS分别为1.16/1.21/1.45元，最新股价（11月14日收盘价22.3港元，汇率1HKD=0.91CNY）对应PE分别为17.4/16.7/14.0X。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧，食品安全风险，品类拓展不及预期，门店扩张不及预期。 正文目录 1.古茗：扎根中端茶饮市场，经营韧性强...........................................................42.竞争壁垒：战略打法与供应链共振，规模与效率正向循环............................................92.1.独特打法：全品类高频上新，区域加密扩张......................................................92.2.供应链：自建冷链物流，成本与效率优势凸显...................................................113.未来看点：单店销售有支撑，加盟开店有空间.....................................................133.1.单店销售：外卖补贴+品类拓展+品牌建设助力增长...............................................133.2.加盟开店：长期仍有翻倍以上空间............................................................164.盈利预测与估值.............................................................................195.风险提示...................................................................................21 图表目录 图1公司发展历程.............................................................................4图2公司营收结构拆分.........................................................................6图3公司营收及增速...........................................................................6图4公司门店总数及净增数量....................................................................7图5公司单店GMV及增速.......................................................................7图6公司经调整净利润及经调整净利率............................................................7图7公司毛利率及核心费用率....................................................................7图8公司经营性净现金流.......................................................................8图9公司资本开支.............................................................................8图10 2024Q1-Q3，果茶/奶茶/咖啡及其他饮品占售出总杯数的41%/47%/12%..............................9图11近年来年均新品数量稳定在百款以上........................................................10图12公司研发费用率高于同业..................................................................10图13公司门店网络分布.......................................................................10图14各茶饮品牌国内门店分布（截至2025H1）....................................................11图15公司已达关键规模省份的同店GMV增长......................................................11图16“外卖大战”时间线梳理..................................................................13图17古茗咖啡SKU及售价......................................................................14图18今年6月以来加大咖啡推广力度............................................................15图19古茗烘焙系列SKU及售价..................................................................15图20古茗五代店面和六代店面对比..............................................................16 表1公司股权结构及禁售期（截至2025年2月12日）...............................................4表2公司核心管理层资料梳理....................................................................5表3四大上市茶饮企业供应链对比...............................................................11表4新加盟商开店费用对比（不含房租、装让费、前置装修、人工）..................................16表5古茗在中国内地的开店空间测算.............................................................17表6公司2025-2027年盈利预测表...............................................................19表7可比公司估值表..........................................................................21 1.古茗：扎根中端茶饮市场，经营韧性强 扎根中端茶饮市场，门店规模破万家。自创立以来，古茗致力于提供新鲜美味、口味一致、价格亲民的高品质饮品，历经15年稳步发展现已成为茶饮行业的头部品牌之一。2010年，第一家古茗在浙江温岭开业，2013-2019年，古茗持续深耕浙江、福建等省份，搭建并不断完善自有供应链，开启冷链配送模式；2020年以来，古茗进入快速扩张阶段，江西、广东、湖北、江苏、湖南、安徽等省份门店数量相继达到关键规模（超过500家），截至2025年6月底，全国门店总数达11179家，覆盖200余个城市。2025年2月，公司正式登陆港交所，成为继奈雪的茶、茶百道之后，国内“新茶饮第三股”。 资料来源：公司招股书，公司官网，华西证券研究所 股权高度集中，员工持股计划绑定核心管理层。公司控股股东为王云安先生、戚侠先生、阮修迪先生、潘萍萍女士，四人作为一致行动人合计持股73.35%（截至2025年2月12日，下同）；Pre-IPO投资者包括美团龙珠、红杉中国、寇图资本等，合计持股12.18%；基石投资者包括腾讯、元生资本、正心谷资本、美团 龙 珠 、Duckling Fund，合计持股2.36%；三大员工持股平台合计持股6.73%，参与人包括执行董事金雅玉女士及蔡云江先生、首席运营官李继锋先生、首席财务官孟海陵先生、首席技术官强宇先生等。 茶饮赛道“卖铲人”，经营韧性较强。公司以加盟模式为主，收入主要来自向加盟商销售货品及设备以及提供服务，2024年，公司销售商品及设备/提供加盟管理服务/直营门店销售产生的收入占比分别为79.9%/19.9%/0.2%。2021-2023年，在门店快速扩张以及单店GMV稳步提升的共同推动下，公司营收保持高速增长，CAGR+32.3%。2024年，公司实现营收87.91亿元/+14.5%，增速有所放缓，主要系现制茶饮行业竞争加剧，出杯量减少导致单店GMV同比-4.3%，同时，新店开业速度有所放缓、闭店率提升至7.5%；但横向对比来看，公司经营韧性仍较强，2024年，蜜雪集团/茶百道/沪上阿姨营收同比+22.3%/-13.8%/-1.9%，闭店率分别为4.3%/11.4%/12.7%。 单店提升+开店加速，驱动2025H1收入高增。2025H1，公司实现收入56.63亿元/+41.2%，一方面，低基数叠加外卖补贴大战影响下，上半