国债期货周报：单边暂缺驱动，关注移仓节奏

研究员：沈忱CFA期货从业证号：F3053225投资咨询证号：Z0015885 ◼【综合分析】 逻辑梳理：10月宏观金融、经济指标整体偏弱，政策加码预期稍有升温；与此同时，海外劳动力市场趋于下行，AI及降息叙事分歧再起，市场风险偏好随之调整并可能外溢至国内；而央行流动性呵护态度不变，阶段性因素对资金面的扰动相对有限，这均对债市而言偏友好。不过，一方面央行继续淡化总量金融指标的重要性，更多强调结构上出现的优化，指向金融数据转弱直接导致货币政策加码的概率不高；另一方面，从外盘实际表现来看，虽然过程颠簸，但投资者buythedip仍有迹可循，股市“泡沫”就此破裂并非主流预期。此外，悬而未决的公募债基赎回费率新规对债市情绪的扰动也尚未完全消除。在此情况下，短期内债市单边走势或仍显纠结。 套利方面，中性偏多思路下，叠加30Y-7Y期限利差处于近三年历史偏高分位水平，建议(TL-3T)头寸继续适量持有。而移仓进度偏慢可能是本周跨期价差并未普遍走强的重要原因。后续随着交割月临近以及当季合约估值趋于合理，空头加快移仓或将带动价差走强，建议仍可择机尝试做多T合约当季-下季跨期价差。 后市展望：震荡运行 ◼【策略推荐】 1.单边：暂观望2.套利：(TL-3T)头寸继续适量持有、择机尝试做多T合约当季-下季跨期价差 宏观经济指标多数回落 ◼高基数下，本周公布的10月国内主要宏观经济指标普遍回落，产需两端均有所收缩。 数据来源：Wind、银河期货 前期政策乘数效应或不明显 债市对偏弱的内需数据并未过多定价，原因之一或在于完成年内经济增长目标难度不大的情况下，指标回落可能是阶段性的，未来接续政策效果显现后，内需指标重新走强的概率较高。但我们认为近期部分内需指标的持续转弱意味着前期政策的乘数效应并不明显，国内基本面自发性修复的动能不强。相较于绝对增速的起伏，这一点或更需关注。 数据来源：Wind、银河期货 数据来源：Wind、银河期货 信用扩张继续放缓 ◼10月新增人民币贷款2200亿元，同比少增约2800亿元；贷款余额同比+6.5%，较上月继续回落0.1个百分点。贷款结构也再度转弱，居民、企事业单位新增中长期贷款分别较去年同期少增1800亿元、1400亿元。而票据“冲量”再现，新增5006亿元，同比多增3312亿元。 ◼10月社会融资规模8150亿元，同比少增5970亿元；社融同比+8.5%，也较上月回落0.2个百分点。除贷款拖累外，政府债券发行放缓是社融同比大幅少增的主要原因。不过，企业直接融资表现尚可，企业债券融资、非金融企业股票融资合计较去年同期多增1894亿元。 数据来源：Wind、银河期货 M1拐点初现 ◼信用扩张放缓继续影响存款派 生。10月M2同比+8.2%，较上月回落0.2个百分点。与 此 同 时，M1同 比+6.2%，较上月回落1.0个百分点，也拐点初现。 ◼存款结构上看，跨季后居民、非金融企业存款超季节性回落，分别大幅减少13400亿元、10853亿元；而非银金融机构存款大增18500亿元。这似乎验证我们此前的猜测，即9月M1的超预期上行可能主要是由于季末私人部门资金以活期存款的方式暂回流银行体系，持续性并不强。 新增财政存款规模不低 政府债券融资同比大幅缩量的情况下，10月新增财政存款7200亿元，同比反而多增1248亿元，指向当月财政支出力度可能放缓，或同样是导致M1增速回落的原因之一。后续来看，一方面11月政府债券发行再度有所放量；另一方面年内新增财政存款累计2.09万亿元，规模不低。年底政府部门支出强度季节性提升预计仍会对企业、居民部门现金流构成一定支撑。 数据来源：Wind、银河期货 数据来源：Wind、银河期货 市场资金面稍有收敛 ◼本周受政府债券净缴款规模较大的影响，市场资金面如期收敛。截止周五收盘，DR001、DR007分 别 为1.3729%、1.4673%。隔夜、7天期非银资 金 利 差 分 别 为5.67bp、2.72bp。长期资金方面，AAA级1年 期 同 业 存 单 利 率 仍 在1.63-1.64%区间附近窄幅波动。 ◼展望下周，一方面政府债券净融资逾3600亿元，虽较本周明显回落但规模依旧偏高；另一方面，17-19日税期走款预计也将给资金面带来一定阶段性扰动。 ◼当然，考虑到当前央行对流动性的呵护态度不变，重启国债买卖后对冲手段也更为丰富，预计下周市场资金价格可能将先上后下，实际压力仍可控。 三季度货政报告延续宽松基调 ◼央行三季度货币政策执行报告延续宽松基调，“实施好适度宽松的货币政策”以及删除“防范资金空转”等表述，相较二季度报告更显积极。虽然央行重提“跨周期调节”，但我们倾向于认为这并不意味着中短期内货币政策将有所转向。 ◼不过，三季度报告继续淡化总量金融指标的重要性。与此同时，周四央行旗下《金融时报》刊文指出，“货币政策虽然还有一定空间，但边际效率已明显下降。必须警惕过度放松货币金融条件可能产生的一些负面效果。” ◼货政报告专栏4强调“合理的利率比价关系”。其中，央行表示“如果企业融资利率低于国债收益率，意味着企业信用比国家信用还好，违背了风险定价的原则，不合理也不可持续。”倒推来看，这可能侧面暗示了当前环境下，国债收益率可能的上限区域。 期债盘面估值仍有分化 ◼按中债估值与期货结算价计算，TS、TF、T、TL主力合约IRR分 别 为1.3493%、1.3912%、1.2576%、1.6445%。 ◼TS、TF、T、TL下季合约IRR分别为1.6100%、1.6880%、1.6764%、1.7599%。 ◼相较于当季合约与市场资金价格，当前下季合约普遍估值偏高。 主力合约移仓进度偏慢 ◼本周主力合约移仓有所加速，但相较历史同期仍偏慢。截至周五收盘，TS、TF、T、TL合 约 移 仓 进 度 分 别 为31.1%、27.4%、30.6%、38.6%。 ◼前十席位空头持仓占优的情况下，移仓进度偏慢可能是本周跨期价差并未普遍走强的重要原因。其中，本周TS移仓明显加速，跨期价差随之走强；TF合约移仓最慢，跨期价差表现也相对最弱。 ◼空头不急于移仓的原因可能与此前当季合 约IRR一度 明显偏高，存在正套机会有关。后续随着交割月临近以及当季合约估值趋于合理，空头加快移仓或将带动跨期价差有所走强。 国债期货成交与持仓量 国债现券收益率与期限利差 数据来源：Wind、银河期货 数据来源：Wind、银河期货 美债收益率与中美利差 数据来源：Wind、银河期货 美元指数与人民币汇率 数据来源：Wind、银河期货 数据来源：Wind、银河期货 ◼作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 ◼免责声明 本报告由银河期货有限公司（以下简称银河期货，投资咨询业务许可证号30220000）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河期货。未经银河期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。银河期货认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容以及数据的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表本报告日期当日的判断，银河期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河期货建议客户独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 银河期货版权所有并保留一切权利。 北京市朝阳区建国门外大街8号北京IFC国际财源中心A座31/33层Floor 31/33 ,IFC Tower, 8JianguomenwaiStreet,Beijng,P.R.China上海市虹口区东大名路501号上海白玉兰广场28层28thFloor,No.501DongDaMingRoad,SinarMasPlaza,HongkouDistrict,Shanghai,China全国统一客服热线：400-886-7799公司网址：www.yhqh.com.cn