供需均走弱，然债市已脱敏

国债：震荡2025年11月16日 经济数据与金融、PMI等数据相互印证，10月的经济增速有所放缓。经济数据走弱的原因是多方面的：基数抬高、10月节假期相对较长、经济内生性走弱趋势尚未发生变化，而近期增量政策相对有限，部分政策的效力也尚未充分显现。具体来看，1）1-10月固投累计增速为-1.7%，前值为-0.5%。下半年政策的思路更倾向调结构，财政支出向民生、化债、科技等领域倾斜，基建增速下降。9-10月增量稳地产政策相对有限，地产投资仍在寻底。终端需求走弱叠加反内卷政策推进，国内制造业投资增速也在下滑。2）10月社零增速录得2.9%，前值为3.0%。社零增速回落受高基数影响较大，结构上国补类商品社零增速多数下降，但假期较长使得餐饮等消费增速上升。3）10月工增当月同比录得4.9%，前值为6.5%。内外需增速均在下降，工业生产增速也随之下滑。 虽然10月经济数据相对偏弱，但由于前3个季度经济增速整体超市场预期，且部分增量政策的效力也在逐渐释放，全年实现5%目标的难度不大，出台增量政策稳2025年增长的概率相对不高。展望年内，随着增量政策的效力逐渐释放，基建等行业的投资增速有望上升；地产行业止跌回稳需要一个过程；制造业投资增速仍有下降压力，不过制造业投资增速的下降对经济基本面而言也有益处；年内社零增速上升的动力较弱；工业生产难以显著收缩。 ★基本面尚未成为主线，债市暂以震荡为主 近期债市对经济数据脱敏，一是因为市场已经对数据偏弱有所预期；二是经济数据走弱但宽货币的预期并未随之上升；三是虽然终端需求不强，但通胀指标开始小幅抬升。债市进一步走强需要更多利多的驱动，比如基金费率新规落地，在新增逻辑出现之前，债市仍处于窄幅震荡行情之中。 ★风险提示： 财政政策超预期、资金面超预期收敛。 1、10月供需两端均在放缓 10月经济数据继续走弱。具体来看，10月工增当月同比录得4.9%，前值为6.5%，预期值为5.52%；社零增速录得2.9%，前值为3.0%，预期值为2.73%；1-10月固投累计增速为-1.7%，前值为-0.5%，预期值为-0.71%。数据公布后，国债期货波动不大。 经济数据与金融、PMI等数据相互印证，10月的经济增速有所放缓。经济数据走弱的原因是多方面的：基数抬高、10月节假期相对较长、经济内生性走弱趋势尚未发生变化，而近期增量政策相对有限，部分政策的效力也尚未充分显现。具体来看，1）投资增速继续下降。下半年政策的思路更倾向调结构，财政支出向民生、化债、科技等领域倾斜，基建增速下降。9-10月增量稳地产政策相对有限，地产投资仍在寻底。终端需求走弱叠加反内卷政策推进，国内制造业投资增速也在下滑。2）社零增速回落受高基数影响较大，结构上国补类商品社零增速多数下降，但假期较长使得餐饮等消费增速上升。3）10月内外需增速均在下降，工业生产增速也随之下滑。 虽然10月经济数据相对偏弱，但由于前3个季度经济增速整体超市场预期，且部分增量政策的效力也在逐渐释放，全年实现5%目标的难度不大，出台增量政策稳2025年增长的概率相对不高。近期债市对经济数据脱敏，一是因为市场已经对数据偏弱有所预期；二是经济数据走弱但宽货币的预期并未随之上升；三是虽然终端需求不强，但通胀指标开始小幅抬升。债市进一步走强需要更多利多的驱动，比如基金费率新规落地，在新增逻辑出现之前，债市仍处于窄幅震荡行情之中。 1.1需求端：投资累计增速跌幅继续扩大 1-10月固投累计增速为-1.7%，前值为-0.5%，预期值为-0.71%，投资端的走弱还在持续。民间投资累计增速为-4.5%，较前值下降1.4个百分点。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1-10月，广义基建累计增速为1.51%，前值为3.34%；狭义基建增速为-0.1%，前值为1.1%；10月当月广义基建增速为-12.1%，前值为-8.0%。一者，前期基建投资基数较高；二者，今年财政支出向化债、民生等领域倾斜，尤其是下半年政策思路转向调结构，财政通过发力基建来稳增长的必要性不强。1-10月交通运输、仓储和邮政业、电力、热力、燃气及水的生产和供应业和水利、环境和公共设施管理业投资增速分别为0.1%、12.5%和-4.1%，分别较前值变化-1.5、-2.8和-1.7个百分点。各基建子行业投资增速普遍较前值下降，前期增速较高的水利管理业，本期累计投资增速为0.7%，较前值下降2.3个百分点。 11-12月基建投资增速或小幅上升。9-10月我国出台了一些增量稳增长政策，比如盘活5000亿元地方债结存限额（其中2000亿元用于投资）、增加了5000亿元的政策性金融工具额度等。部分政策的效力在10月尚未完全释放，预计11-12月政策有望逐渐生效，基建投资增速有望小幅上升。 10月房地产数据继续走弱。9月部分地产指标的同比读数尚较前值回升，但10月主要的房地产数据同比读数普遍较前值下降。一是销售端，1-10月商品房销售面积和销售额增速分别录得-6.8%和-9.6%，分别较前值下降1.3和1.7个百分点。今年销售旺季房地产终端需求仍然较为疲弱。销售额同比读数较前值下降幅度更大，也反映出了房价的下降。二是房价继续走弱。70大中城市新房和二手房价格环比增速分别录得-0.5%和- 0.7%，均较前值下降0.1个百分点。三是融资端，1-10月房企资金来源累计增速录得-9.7%，较前值下降1.3个百分点，各个主要分项也在下降。地产终端需求持续疲弱，部分房企的融资能力不断下降。四是投资端，1-10月地产开发投资增速录得-14.7%，较前值下降0.8个百分点。投资仍在寻底。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 房地产市场止跌回稳仍然需要时间。今年稳地产政策力度相对不强，政策脉冲导致的资产价格变动相对不明显。政策思路正在发生变化，此前我国更为希望通过政策发力来激发居民部门购房意愿、通过财政收储土储来为房地产市场“增信”，上述政策的思路更倾向于通过地产的改善来降低稳增长的压力。而十五五规划将“推动房地产高质量发展”，置于“加大保障和改善民生力度，扎实推进全体人民共同富裕”部分，这一思路更倾向于通过宏观的改善来带动地产。地产将从过去的外生的周期启动器转 向内生的周期受益者。地产的改善或将滞后于居民部门现金流量表的改善，不难发现，地产止跌回稳是需要一个过程的。 1-10月，制造业累计投资增速为2.7%，前值为4.0%；10月当月制造业投资增速为-6.7%，前值为-1.9%，制造业投资增速继续下降。一是前期基数较高；二是10月国内外终端需求整体较为疲弱，企业自发增加资本开支的意愿低，企业中长期贷款继续同比少增；三是反内卷政策也制约了制造业扩大投资。具体来看，虽然制造业各个子行业的投资增速普遍较前值下降，但高技术相关行业的投资增速仍然较高，比如铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业投资增长20.1%，汽车制造业投资增长17.5%；太阳能发电、风力发电、核力发电、水力发电投资合计增长10.4%。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 展望未来，制造业投资增速仍有下降压力，不过制造业投资增速的下降对经济基本面而言也有益处。国内终端需求较弱叠加反内卷政策逐渐铺开，本轮资本开支周期已经接近尾声。不过也要看到，制造业投资增速的下降有助于控制产能，进而会对企业利润形成正向的影响。另外，近年来我国企业发力拓展海外市场，若配合企业兼并重组等政策，企业的盈利能力还会得到进一步的改善。 1.2需求端：社零增速小幅下降，餐饮强于商品 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 10月社零增速录得2.9%，前值为3.0%，预期值为2.73%；环比增速录得0.16%，弱于近3年同期平均水平。社零增速下降一是受去年高基数影响较大，实际上今年10月社零两年平均增速较前值小幅上升；二是去年同期国补政策积极发力，随着居民消费需求释放，今年同类政策的效力就会下降；三是居民部门收入预期尚未改善。 具体来看：1）10月商品零售和餐饮收入增速分别为2.8%和3.8%，分别较前值变动-0.5和2.9个百分点。高基数是商品零售同比读数下降的直接原因，而今年10月假期较长，居民部门的服务消费需求释放得更为充分，因此餐饮收入增速反而上升。2）地产后周期类商品的零售增幅整体走弱。一是去年国补政策激发居民消费需求，也形成了高基数；二是当前房地产市场持续走弱，居民相关消费需求较弱。3）假期较长，可选消费类商品的零售增速整体较高。其中，10月金银珠宝的零售同比增速录得37.6%，前值为9.7%，贵金属涨价是核心原因。 年内社零增速上升的动力较弱。一是继续出台稳增长政策的紧迫性下降，而存量的以旧换新政策效力也在减退。二是稳消费的根本在于为居民增收，当前收入-消费的正向循环尚未形成，短期内迅速增加居民部门收入的难度较大。三是11月-12月假期较少，10月驱动餐饮等服务消费的动力将消退。四是去年国补等政策带来的高基数也将 继续存在。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1.3生产端：内外需同时走弱，工业生产增速下降 10月工增当月同比录得4.9%，前值为6.5%，预期值为5.52%；环比增速为0.17%，低于过去三年同期平均值，工业生产收缩。一者，今年10月假期相对较长，较往年少了1个工作日；二者，国内外需求同步走弱，出口交货值增速也在下降。 10月，采矿业、制造业和电力、燃气及水的生产和供应业增加值增速分别为4.5%、4.9%和5.4%，分别较前值变动-1.9、-2.4和+4.8个百分点。具体来看：1）10月份，规模以上工业出口交货值同比增速为-2.1%，前值为3.8%。出口走弱导致通用设备、专用设备制造业和电气机械及器材制造业生产同比增速均出现了回落。2）国内投资、消费需求均在走弱，这导致中上游的原材料加工行业，终端的消费品制造业增加值增速普遍较前值下降。3）高技术制造业增加值增速持续较高，10月份，规模以上高技术制造业增加值同比增长7.2%，虽较前值下降，但仍高于工增整体水平。1-10月铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增加值增速录得15.2%，较前值上升4.9个百分点。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 年内工业生产难以显著收缩，长期来看生产增速逐渐回落的概率较大。展望年内，一者10月出口增速回落存在多方面技术性原因，预计11月出口增速将高于10月；二者国内需求虽然较为疲弱，但9-10月出台的增量政策效力将会逐渐释放，投资增速有望小幅改善；三者高技术制造业生产仍会高速运行，因此年内工业生产难以显著收缩。长期来看，我国供强于求的现象较为明显，通胀上升难度较大，后续政策将会着力调整供需缺口。随着反内卷政策逐渐铺开，投资端的下降也会进一步向产能传导，生产增速逐渐回落的概率较高。 2、基本面尚未成为主线，债市暂以震荡为主 近期公布的经济数据整体走弱，但债市对各项指标反应并不敏感。一者，市场已经对数据偏弱有所预期；二者，经济数据走弱但宽货币的预期并未随之上升，央行短期内 缺乏进一步宽松的意愿，金融时报发表文章称，“货币政策虽然还有一定空间，但边际效率已明显下降。必须警惕过度放松货币金融条件可能产生的一些负面效果”；三者，虽然终端需求不强，但通胀指标开始小幅抬升，市场较为期待未来的通胀回升，难以接受低物价这一叙事。因此基本面难以成为11月债市交易的主线，债市的主线并不清晰。 近期破局力量不足，债市暂以震荡为主。10月各项经济指标表现虽普遍偏弱，但经济数据对债市影响有限，且短期内宽货币预期上升动力不强。下周存在税期走款等因素的扰动，但由于央行已经重启购债，且买断式逆回购也在净投放资金，预计资金面整体会是均衡的。权益市场走势对债市有一定影响，但市场风险偏好也未强劲启动，预计也难以驱动债