如何看待央行重提“跨周期”调节

——流动性与机构行为周度跟踪251116 3如何看待央行重提“跨周期”调节 证券研究报告 债券研究 2025年11月16日 ➢质押式回购日均成交量较上周下降0.53万亿至7.44万亿；质押式回购整体规模在前四日先降后升但周五再度显著回落，较上周五有所下滑。分机构来看，主要银行净融出均在本周前四日先降后升，城商行和股份行净融出在周一见底、大行则在周二，周五三类银行净融出再度大幅下降，但仍高于周中低点；银行整体刚性净融出周五降至4万亿下方。非银刚性融出震荡上行，其中货基和理财融出规模均大幅上升；非银刚性融入规模小幅回落，主要是基金、其他产品和理财的融入下降。新口径资金缺口指数周二上升至-1135，尽管周四一度降至-5108，但周五再度升至-1918，高于上周五的-4887。 ➢10月超储率较9月下降0.2pct至1.2%，略低于我们预期的1.3%。10月政府存款环比上升6258亿，高于预期的3781亿，这是10月超储率低于预期的主要原因。而银行口径财政存款10月上升7200亿，同样相对较高，考虑我们对10月财政支出的假设较高，政府存款升幅高于预期可能反映了广义财政支出增速仍然偏弱，但这还需要10月财政数据验证。此外，10月现金回流进度偏缓，法定存款准备金降幅高于预期，央行对其他存款性公司债权略高于高频数据，而外汇占款与我们的预期相差不大。另一方面，10月央行买入国债200亿，但或受到期量较大的影响，其对政府债权科目仍下降768亿元，后续购债仍有较大的提升空间。 ➢10月新增信贷与社融双双不及预期。新增社融8161亿，低于去年同期的1.41亿。其中社融口径信贷新增-141亿，同比少增3119亿，政府债券新增4852亿，同比少增5642亿。尽管受新型政策性金融工具投放影响，10月委托贷款同比多增1873亿，但票据冲量后未贴现票据大幅负增长，拖累非标增速。尽管企业债券与股票融资同比多增近2000亿，但仍无法使社融整体改善。而10月信贷口径新增人民币2200亿，同比少增2800亿。居民短贷和中长贷环比双双负增长，同比降幅均明显扩大，企业短贷新增-1900亿，而在新型政策性金融工具大规模投放下，10月企业中长贷仅新增300亿，同比少增1400亿。10月新增票据融资超5000亿，若无票据冲量信贷数据或更加疲弱。 ➢10月政府债供给下降后，银行债券投资规模下降也使得M2增速从8.4%降至8.2%，但大行与中小行存款增速均有所提升。从存款端看，非银存款新增近20000亿超季节性，中小行升幅更大，这可能反映了券商保证金存款仍在增加，而大行仍在利用央行政策工具降低对同业存款的依赖。此外，10月M1增速见顶回落，居民与其他存款的下降是主要拖累。考虑基数因素影响，后续M1同比可能进一步下滑。但在不及预期的金融数据公布后，金融时报发文强调货币政策的积极效果还可能持续显现，过度放松货币金融条件可能产生负面效果，这似乎与前一日Q3货政报告对于稳增长关注度的提升有所不同。Q3货政报告在四中全会后公布，对于经济的看法承接了很多四中全会的描述，考虑四中全会强调坚决实现全年经济社会发展目标，因此Q3货政报告中也提到了“国内经济回升向好基础仍需加力巩固”，将“落实落细”适度宽松的货币政策调整为“实施好”，同时删除“资金空转”的表述， 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 态度较Q2更加积极。 ➢值得注意的是，本次货币政策执行报告在24Q1后重提“跨周期”，这可能主要是由于当前M2与社融增速明显超过7%的目标之上，央行容忍其增速回落，这与2023Q4类似。但不同的是，2023Q4中央金融工作会议提出盘活存量，要求在M2和社融增速下降的状态下维持金融对实体的支持，因此央行主动作为压降其增速。但当前社融与M2增速偏高，很大程度上受到了政府债供给的影响，随着Q4供给下降，社融与M2均有回落压力。而此前人大常委会认为货币总量调控力度还有不足。因此央行重提跨周期某种程度上也是对人大意见的回复，其专栏中的内容也是强调社融与M2增速回落的合理性，并强调了央行支持银行稳定净息差、拓宽货币政策逆周期调节空间的努力，虽在为自身政策辩护，但也呼应了人大常委会的要求，为后续放松保留了空间。但《金融时报》的媒体属性更强，因此其主要诉求还是前者。尽管央行出于维持金融稳定等因素考虑，是否会在Q4降息仍有不确定性，但从央行更积极的态度看，在当前的基本面环境下落地最晚可能也不超过明年Q1，降息预期在未来一段时间也有望逐步增强。 ➢下周国债缴款规模为3330亿元。截至本周，2025年累计发行新增一般债7026亿元，新增专项债41492亿元，普通再融资债25112亿元，特殊再融资债1111亿元，置换债19962亿元。下周云南、大连、山东等9个地区地方债发行规模1847亿元，新增一般债、新增专项债和再融资债分别发行204亿元、823亿元、820亿元，实际缴款规模为1637亿元。下周政府债净缴款规模将从本周的4248亿元下降至3629亿元。 ➢本周公布的5Y、7Y一般国债发行规模较10月同期限品种上升300亿元，但与我们的预期相符，而储蓄国债发行规模略高于预期，因此我们小幅上调11月国债发行规模至约1.02万亿，净融资规模约5900亿；同时维持11月地方债发行8200亿，净融资规模为5700亿元的假设。整体来看，我们预计11月政府债发行规模约1.85万亿，净融资约1.16万亿，较10月上升约6300亿元。在此假设基础上，我们预计12月政府债发行约2.36万亿，净融资约7600亿元。 ➢下周7天逆回购到期规模由4958亿元上升至11220亿元；周一央行将开展8000亿元6M买断式逆回购操作，全月买断式逆回购净投放5000亿元，较上月上升1000亿元，为连续第6个月超额续作；政府债净缴款规模将从本周的4248亿元下降至3629亿元，但周一单日净缴款规模达到1963亿元；下周一（11月17日）为缴税截止日和中旬缴准日，税期因素随后几日可能也会对资金带来一定扰动。此外，北交所新股精创电气将于11月18日进行网上发行，计划募集资金约1.45亿元，规模较本周的南特科技大幅缩减，我们预计冻结资金规模可能也会低于本周的8676亿元。本周资金利率中枢有所回升，这一方面是由于月初大额净回笼的影响滞后显现，另一方面可能也受到了双十一大量资金转入支付机构备付金账户的扰动。总体来看，下周资金面将面临多重扰动因素，且上半周压力更为突出，但从买断式逆回购的大量资金投放来看，央行维稳资金的态度并未改变，考虑月内DR001均值已升至1.37%，已在Q3以来的中枢水平，央行在下半月税期及跨月因素扰动下可能也会加大对资金的维稳力度，此我们预计下周资金价格大幅走高的概率相对有限。 ➢存单市场：本周1Y期Shibor利率持平11月7日于1.65%，本周1年期AAA级同业存单二级利率上行0.5BP至1.64%。本周同业存单发行规模升幅小于到期规模，同业存单转为净偿还163亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为306亿元、-346亿元、-119亿元、0.5亿元；1Y期存单发行占比下降至24%，6M期存单发行占比最高为39%。下周存单到期规模约9209亿元，较本周上升1945亿元。本周国有行存单发行成功率较上周 下降，而股份行、城商行和农商行均上升，除国有行存单发行成功率偏低外，其余银行均位于近年均值水平上方。城商行-股份行1Y存单发行利差走阔。本周存单供需相对强弱指数先升后降。尽管周一非银机构对存单的需求下降，但股份行对存单减持意愿大幅上升，指数一度升至44.2%。周二后基金和其他产品对存单的需求上升，而货基和理财对存单的增持意愿下降，股份行对存单也转为增持，指数震荡回落，周五降至41.8%，较上周下行1.8pct。分期限来看，1Y供需指数上升，而其余期限品种均下降。 ➢票据利率：本周票据利率先降后升，3M、6M期国股票据利率分别较11月7日上行3BP、2BP至0.40%、0.63%。 ➢债券交易情绪跟踪：本周债市窄幅震荡，信用和二永利差略有收窄。大行增持债券意愿上升，主要是对存单的增持意愿上升，对地方债和中票的减持意愿下降，但对短端国债的增持意愿下降，对政金债倾向于减持。此外，交易型机构对债券的增持意愿下降，其中基金公司、其他产品和其他机构对债券的增持意愿均下降，而证券公司对债券的减持意愿减弱。配置型机构对债券的增持意愿同样下降，其中农商行的减持意愿上升，保险和理财增持意愿小幅减弱。 ➢风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场.......................................................................................................................................61.1本周资金面回顾......................................................................................................61.2下周资金展望........................................................................................................14二、同业存单.....................................................................................................................................17三、票据市场.....................................................................................................................................20四、债券交易情绪跟踪.....................................................................................................................20风险因素............................................................................................................................................20 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）....................................................................6图2：资金利率表现（单位：%、BP）.................................................................................6图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）...........................................................................6图4：逆回购余额规模...........................................................................................................7图5：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）.............................................