货币慢发力养成记

评级及分析师信息 11月中上旬，四季度第一批基本面数据落地，除了通胀超预期修复以外，其余数据表现普遍均低于预期。其中信贷、固定资产投资、地产销售量价等方面的矛盾日益突出，“弱现实”挑战成为不容忽视的问题，四季度完成经济增长目标的压力随之加剧。 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005 不过在基本面数据走弱的同时，央行先后通过三季度货政报告、金融时报文章等途径，向市场传递偏谨慎的“宽货币”信号。一方面央行弱化金融总量的重要性；另一方面则提示进一步“宽货币”的边际效力已明显下降。基于此，债市定价相应陷入纠结状态，长端利率整体维持横盘趋势。 联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn ►适应货币慢发力 实 际上，2022-2025年期间，随着降准降息的剩余空间被逐渐压缩 ， 央行对货币的态度或已从“先发制人”转向“后发制人”，如2022年的降息时点往往出现在信贷走弱前夕，而2024-2025年的降息则多落地在风险确认过后。货币从先发到后发的变化，可能也是最近两年市场定价与实际降息时常双轨运行的重要原因，债市可能需要逐渐适应货币慢发力的状态。 当前债市状态可能与2024年6-7月较为相似，即基本面已经出现弱化迹象，但央行可能需要更长的观察期作为确认。站在当下，按照此前规律计算，11-12月工业增加值和服务业生产指数加权同比或需到5.2%左右，方才对冲10月的增速放缓，有望保障全年实现5%目标。接下来，11月PMI是一个观察逆周期政策是否需要加力的重要窗口，如果数据再不及预期，降息的紧迫性将明显提升。 ►短期把握利差机会，继续等待降息预期 落脚至债市策略，短期来看，在利率出现明确方向指引以前，市场大概率还会围绕利差的超额收益做文章，理论顺序或是优先交易品种利差与新老券利差，如国开、地方债与国债之间的相对性价比，或是在10年国开、30年国债等细分赛道博弈收益率更高的个券。而当品种利差与新老券利差被逐渐压平后，压平期限利差或将成为新的交易逻辑。 同时我们也倾向于，可以继续期待“宽货币”预期发酵，当前基本面状态下，岁末年初的降准降息依旧可期。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.债市回归低波状态............................................................................32.适应货币慢发力..............................................................................53.理财规模小幅缩减............................................................................73.1周度规模：环比降307亿元....................................................................73.2理财风险：负收益率占比降至低位...............................................................84.杠杆率：银行间杠杆率下降....................................................................105.利率型与信用型中长债基久期均在压缩..........................................................126.政府债净缴款规模仍然不低....................................................................147.风险提示...................................................................................18 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）..................................................................................................................................................3图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）........................................................................................................................4图3：当前债市状态可能与2024年6-7月较为相似..........................................................................................................................6图4：本周（10-14日），存续规模较前一周下降307亿元至33.36万亿元..............................................................................8图5：月末周以前，理财规模或延续小幅增长态势............................................................................................................................8图6：纯债类理财产品净值增幅明显收窄..............................................................................................................................................9图7：近1周理财产品业绩负收益率占比（%）.................................................................................................................................9图8：近3月理财产品业绩负收益率占比（%）.................................................................................................................................9图9：理财破净水平持续下降，全部产品破净率较上周降0.02pct至0.2%............................................................................10图10：产品业绩未达标占比也在下降，全部理财业绩不达标率较上周下降0.4pct至22.8%..........................................10图11：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2025年11月14日）..................................................11图12：银行间债券市场杠杆率（更新至2025年11月14日）..................................................................................................12图13：交易所债券市场杠杆率（更新至2025年11月14日）..................................................................................................12图14：利率债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期周均值压缩至3.59年（更新至2025年11月14日）.......13图15：信用债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期周均值压缩于2.22年（更新至2025年11月14日）.......13图16：短债基金及中短债基金久期周均值分别为0.75、1.43年（更新至2025年11月14日）..................................14图17：2020年以来地方债净发行规模（亿元）..............................................................................................................................16图18：2020年以来国债净发行规模（亿元）..................................................................................................................................17图19：2020年以来政金债净发行规模（亿元）..............................................................................................................................17 表1：债市可能需要逐渐适应货币慢发力..............................................................................................................................................5表2：短期来看，可优先关注利率债的品种利差与新老券利差（数据截至2025-11-14）....................................................6表3：地方债发行进度（亿元）.............................................................................................................................................................15表4：国债发行进度（亿元）.................................................................................................................................................................15表5：政金债发行情况（亿元）.............................................................................................................................................................16 1.债市回归低波状态 11月10-14日，利率窄幅震荡。长端方面，10年国债活跃券（250016）持稳于1.81%，30年国