有色基本金属行业周报：美政府停摆结束，降息预期减弱，压制金属价格上行空间

评级及分析师信息 ►贵金属：美国政府停摆结束，降息预期减弱压制黄金价格 本周COMEX黄金上涨1.91%至4,084.40美元/盎司，COMEX白银上涨4.51%至50.40美元/盎司。SHFE黄金上涨3.47%至953.20元/克，SHFE白银上涨7.55%至12,351.00元/千克。 本周金银比下跌2.49%至81.04。本周SPDR黄金ETF持仓 增 加62,400.08金 衡 盎 司 ，SLV白 银ETF持 仓 增 加4,172,724.00盎司。 周二，美国10月NFIB小型企业信心指数98.2，预期98.5，前值98.8。 上半周：自10月1日以来，为期长达六周的美国政府停摆基本中断了政府数据的发布，而华尔街和经济政策制定者正是依靠这些数据来衡量经济健康状况。尽管目前停摆预计即将结束，但白宫表示，由于联邦机构长期关闭，上个月的通胀和就业报告或将无法发布。目前市场缺乏经济数据指引，市场避险情绪回升。 分析师：陈宇文邮箱：chenyw@hx168.com.cnSAC NO：S1120525070003 美联储内部分歧较大，古尔斯比表示他对进一步降息的担忧；哈玛克表示货币政策应继续对通胀施加压力；纽约联储主席威廉姆斯认为基于模型的美国中性利率估计在1%左右；理事巴尔指出人工智能的影响可能正在打击某些行业的招聘。美东时间11月12日，美国亚特兰大联储主席博斯蒂克突然宣布，将于2026年2月28日任期届满时退休。他当天还表示，通胀仍是美国经济面临的更大风险，他倾向于维持利率不变。博斯蒂克的意外离任将为美联储降息路径带来更多不确定性，美联储正经历一系列人事动荡，并面临来自美国总统特朗普要求降息的政治压力。美国白宫国家经济委员会主任哈塞特周三表示，他希望在12月的政策会议上实施更大幅度的降息，市场整体降息预期回升。 1.《基本金属周报|美政府停摆引发数据真空，美联储内部分歧加剧，金属价格震荡》2025.11.82.《基本金属周报|中美贸易谈判成果公布，美联储 鹰派发言压制金属价格》2025.11.23.《基本金属周报|CPI低于预期，降息概率提升， 金属价格上涨趋势不变》2025.10.25 下半周：美国政府正式结束史上最长的一次停摆，市场情绪正在快速切换，避险情绪降温，风险资产回暖，美联储开始释放谨慎信号，下半周黄金价格受到压制。停摆结束并不意味着风险消失，反而意味着被延迟的数据、被压抑的政策冲击、被扭曲的市场预期将在下周集中释放。若数据明显转弱，黄金可能迅速反弹。 长期看，美国政府停摆还在持续。二次降息25BP落地，尽管12月降息预期被压制，但整体降息预期提升。地缘冲突持续，委内瑞拉地区、俄乌地区局势紧张。全球范围内“去美元化”趋势的加速，共同推动了央行和投资者持续购金。长期看，全球货币与债务担忧，使得黄金受益于债务和货币宽松的 交易方向，美国债务总额已突破38万亿美元，“大而美”法案的通过预计提高美国3.4万亿美元财政赤字，美国联邦政府在2025财年的预算赤字为1.8万亿美元，尽管关税收入大幅增长，但与2024财年总体相比变化不大。全球多国财政赤字处于高位，降息趋势下国债利率上涨，体现对债务规模的担忧，看好未来黄金价格。受益于金价上涨，黄金资源股盈利预期增强，目前黄金股估值处于较低水平，关注黄金股配置机会。受益标的：【赤峰黄金】、【山金国际】、【中金黄金】、【山东黄金】、【西部黄金】、【晓程科技】、【株冶集团】、【灵宝黄金】、【中国黄金国际】。 黄金与白银逻辑类似。目前看，金融投资需求约占总需求的40%，工业需求占60%。预计2025年全球白银短缺幅度约达3660吨，基本面支撑银价，预计未来几年，供需缺口将持续扩大。宽松周期下工业复苏需求使得白银弹性高于黄金，除传统光伏下游，AI驱动下的算力需求增长，白银需求有望进一步增长。当前“金银比”处于高位，有望在宽松环境及工业需求提振背景下实现修复，白银价格弹性更大，看好未来白银价格。白银受益标的：【盛达资源】、【兴业银锡】。 ►基本金属：宏观变动增多，金属价格震荡 本周LME市场，铜较上周上涨1.41%至10,846.00美元/吨，铝较上周下跌0.12%至2,858.50美元/吨，锌较上周下跌1.70%至3,014.50美元/吨，铅较上周上涨1.03%至2,066.00美元/吨。 本周SHFE市场，铜较上周上涨1.12%至86,900.00元/吨，铝较上周上涨0.99%至21,840.00元/吨，锌较上周下跌1.30%至22,425.00元/吨，铅较上周上涨0.43%至17,495.00元/吨。 铜：降息预期减弱，铜价上行受压制 宏观层面，美国政府持续六周的停摆结束，全部影响或数月显现，超百亿美元经济活动将永久损失。美国国会预算办公室估计，六周停摆使今年四季度经济增长减少约1.5个百分点，约110亿美元经济活动无法挽回。美联储内部现重大分歧，美联储卡什卡利主席指出，通胀率3%依然“过高”；哈玛克主席倾向于反对近期降息；戴利表示风险已趋于平衡，对12月决策持开放态度；穆萨勒姆则认为货币政策已接近中性，进一步宽松的空间有限。市场对12月降息25个基点的预期概率从上周的70%降至为51.6%。 供应方面，受印尼Grasberg铜矿停产等事件影响，全球铜矿供应扰动加剧，嘉能可等主要矿商产量同样出现下滑。与此同时，TC持续处于负值区间，叠加副产品价格回落，国内炼厂利润显著承压，预计11月电解铜产量将环比下降。 需求方面，新能源产业链延续高景气，1-10月产销量同比分别增33.1%、32.7%，加速汽车用铜的消费。电网投资侧重“十五五”能源通道优化及智能微网建设，特高压、智能化长景气周期确立。库存方面，本周上期所库存较上周减少5,628吨或4.89% 至10.94万吨。LME库存较上周减少175吨或0.13%至13.57万吨。COMEX库存较上周增加11,927吨或3.23%至38.13万吨。 中长期看，铜作为能源转型关键金属，在“十五五”规划政策导向下具备战略配置价值。供给端，全球主要矿山今年事故频发，预计2025Q4供给端减少20万吨产量，单季度铜产量减少约3%-4%，供给层面依旧偏紧。宏观层面，美联储降息路径逐渐清晰，财政货币双宽松基调依旧，年内2次降息预期依旧，长期看宏观环境支撑铜价，预计美元未来将会继续贬值，看好铜价。此外强势的供需基本面支撑铜价，中国宏观政策端或将持续发力，电力基建、新能源汽车、家电消费等领域的刺激手段或将进一步扩大。受益标的：【紫金矿业】、【洛阳钼业】、【金诚信】、【西部矿业】、【北方铜业】、【铜陵有色】、【江西铜业】、【云南铜业】。 铝：电力约束，全球铝供应出现减产担忧 供应方面，电解铝行业产能运行良好，无较大波动，产能运行率维持在96%以上。新疆转移产能持续投产，西南置换与技改产能稳步推进。内蒙古42万吨产能继续释放，扎哈淖尔35万吨产能预计年底启动投产，其他主要产能运行平稳。海外因电力供应压力引发欧美地区减产担忧，同时印尼明年投产计划有所延后。 需求方面，电改政策刺激光伏抢装需求，未来光伏用铝需求有下行压力。有库存压铸企业以消化库存为主，采购节奏放缓；低库存企业仍维持刚性补库，支撑市场底部需求。10月美国中西部现货升水环比上行，美国铝价格走升刺激加拿大对美国铝出口，美国现货紧张，美国铝需求也在启动。 原料端，氧化铝市场供应过剩延续，现货价格跌势有所放缓。当前行业利润进一步收缩，运营压力持续。据SMM调研显示，行业出现动态调整迹象，部分企业正通过降低焙烧炉负荷或关停部分产线来优化运行，致周度产量环比下降1.7万吨至171.8万吨。库存方面，据SMM统计，截至本周四，电解铝厂氧化铝原料库存为328.1万吨，较前一周累积1.6万吨，本周氧化铝总库存环比增加7.9万吨至479.3万吨，供应过剩压力延续。 库存方面，本周上期所库存较上周增加1,564吨或1.38%至11.49万吨。LME库存较上周增加3,150吨或0.57%至55.24万吨。 总体来看，年内预计继续降息，宏观环境走强。国内电解铝供给刚性，供应端趋紧，海外电解铝增量存在兑现风险，AI领域的爆发式增长占据电力优先级。氧化铝供应相对宽松，氧化铝运行产能近8850万吨/年，利润向电解铝端转移。政策端持续推出利好，需求端新能源汽车、电力等领域需求持续保持，地产行业或将企稳，看好2025年铝价。受益标的：【中国铝业】、【中国宏桥】、【宏创控股】、【天山铝业】、【云铝股 份】 、【中 孚实业 】、【 神火 股份】 、【南 山铝业】。 锌：出口窗口打开支撑锌价 美国政府结束停摆，美元指数不断下行，但海外库存增加近两千吨。当前下游消费较为平淡，需求端对沪锌支撑较弱，但受出口窗口开启带动，国内锌流入海外，对锌价起到一定支撑。国内锌精矿加工费保持稳定，而进口锌精矿加工费则出现回落。目前冶炼厂锌精矿库存处于同期中位偏上水平，在计入副产品硫酸收益后，冶炼利润依然存在。 库存方面，本周上期所库存较上周增加684吨或0.68%至100,892吨。LME库存较上周增加4,075吨或11.68%至38,975吨。 铅：下游开工率下滑，再生铅复产供应增加 再生铅炼厂复产后爬产，短期铅锭供应逐渐宽松。两轮电动自行车用电池消费淡季来临，下游开工率下滑，目前SMM铅酸蓄电池周度开工率低于70%震荡运行。下游需求逐渐转弱，近日铅酸蓄电池生产企业铅锭散单采购意愿不高，仅维持刚需补库。 库存方面，本周上期所库存较上周增加4,208吨或10.91%至42,790吨。LME库存较上周增加18,775吨或9.22%至222,475吨。 ►小金属 镁：成本上升，价格下行空间有限 镁锭价格较上周下跌0.17%至17,890元/吨。需求端，总体需求较为稳定，在当前价格下采购意愿较好。供应端，镁冶炼企业虽有较强挺价意愿，但随着现金压力逐渐增大，部分企业开始随行就市出货。成本端，煤炭价格进一步上涨，兰炭价格基本稳定，硅铁价格保持稳定，总体成本进一步上涨。 钼、钒：钢招市场量增价弱，钼价格弱势运行 钼铁价格较上周下跌6.73%至23.55万元/吨，钼精矿价格较上周下跌6.35%至3,685元/吨。钢招量增价跌，11月12日福建某大型钢厂入场招标，招标现款定价22.9万元/吨，较该企业11月4日招标价格下跌2.75万元/吨，市场心态进入冰点，进入下半周，钢厂逢低集中入场。 五氧化二钒价格较上周上涨1.36%至7.45万元/吨，钒铁价格较上周上涨1.81%至8.45万元/吨。市场情绪稍有修复，钢厂在利润持续承压下，生产积极性减弱，叠加北方多地启动环保预警，钢厂检修减产有所增多，合金等原料需求面临减弱预期，一定程度上制约了国内钒价反弹空间。 投资建议 长期看，美国政府停摆还在持续。二次降息25BP落地，尽管12月降息预期被压制，但整体降息预期提升。地缘冲突持续，委内瑞拉地区、俄乌地区局势紧张。全球范围内“去美元化”趋势的加速，共同推动了央行和投资者持续购金。长期看，全球货币与债务担忧，使得黄金受益于债务和货币宽松的交易方向，美国债务总额已突破38万亿美元，“大而美”法案的通过预计提高美国3.4万亿美元财政赤字，美国联邦政府在2025财年的预算赤字为1.8万亿美元，尽管关税收入大幅增长，但与2024财年总体相比变化不大。全球多国财政赤字处于高位，降息趋势下国债利率上涨，体现对债务规模的担忧，看好未来黄金价格。受益于金价上涨，黄金资源股盈利预期增强，目前黄金股估值处于较低水平，关注黄金股配置机会。受益标的：【赤峰黄金】、【山金国际】、【中金黄金】、【山东黄金】、【西部黄金】、【晓程科技】、【株冶集团】、【灵宝黄金】、【中国黄金国际】。 黄金与白银逻辑类似。目前看，金融投资需求约占总需求的40%，工业需求占60%。预计2025年全球白银短缺幅度约 达3660吨，基本面支撑银价，预计未来几年，供需缺口将持续扩大。宽松周期下工业复苏需求使得白银弹性高于黄金，除传统光伏下游