研究周报

观点与策略 镍：镍价破位下行，承压震荡运行2不锈钢：弱现实压制钢价，但下方难言广阔2工业硅：仓单去化，盘面仍具备上行驱动11多晶硅：下周成都行业大会，关注情绪提振11碳酸锂：动力和储能需求短期转弱，矿端发运起量，上方承压20棕榈油：短期利空暂充分，关注产地去库进程28豆油：美豆端缺乏驱动，震荡运行28豆粕：震荡，关注中方采购美豆情况34豆一：现货稳中偏强，盘面震荡34玉米：有所回调39白糖：低位整理45棉花：高产预期再起令期价小幅下行52生猪：降温刺激需求预期落地，供应压力凸显59花生：面临供应压力65 2025年11月16日 镍：镍价破位下行，承压震荡运行 不锈钢：弱现实压制钢价，但下方难言广阔 张再宇投资咨询从业资格号：Z0021479zhangzaiyu@gtht.com 报告导读： 沪镍基本面：镍价破位下行，预计承压震荡。从基本面来看，现实仍然是以冶炼累库矛盾为主，全球精炼镍显性库存维持累增，边际内盘累库更多导致进口亏损稍有扩大，同时，预期端亦呈现供增需弱，市场普遍预期隐性补库放缓，且镍合金端使用镍铁取代镍板的比例有所提高，而纯镍投产仍有增加的预期，叠加远端低成本湿法路径供应增加的预期，现实和预期或仍限制沪镍上方弹性。虽然印尼存在一些镍矿治理的消息，影响至多约2000余金属吨/月，但与累库幅度相比较，可能累库矛盾相对更甚。此外，非标镍基本面边际改善，部分企业有考虑将精炼镍转向非标镍生产，但转产暂未动摇精炼镍的累库矛盾，即还不够有效传导至精炼镍的供需改善，因而冶炼端逻辑依然对上方弹性形成限制。不过，低位追空仍存在印尼风险，短线检查结果频出或增加市场担忧，而且印尼政府敦促企业于10月1日至11月15日线上重新提交2026年RKAB预算，而过渡条款在一定程度上缓和了极端风险，但市场仍然因为担忧而增加一定备货的可能，增强镍矿下方托底的逻辑。同时，印尼能矿部也表示对明年或可能削减配额。在未看到印尼关于审批进展的下一步动作之前，低位追空仍存在风险，但在当前估值状态下，累库矛盾仍在积累，波动率或有放大的可能，盘面可以结合期权进行保护。 不锈钢基本面：弱现实压制钢价，但下方难言广阔。宏观整体数据稍显不及预期，现实面渐入淡季，厂库库存偏高，社会库存边际累库，而整体地产后周期消费仍显疲软，终端补贴政策效益递减，市场悲观情绪偏重，采购仍然较为谨慎，且12和1月到期仓单较多，整体基本面缺乏上行驱动。同时，由于供应弹性饱满，不锈钢向上缺乏想象空间。从供需平衡来看，表需增速预期约3%左右，11月排产至342万吨，累计同比/环比+3.1%/-0.8%，呈现轻微过剩，但过剩幅度较往年收敛。但是，从成本角度来看，低位追空的性价比并不高。虽然镍铁重新回到累库，估值下行继续带动不锈钢成本下移，估算盘面现实交仓盈亏线在1.24万元/吨以上，但是参照镍铁成本曲线，下方空间难言广阔，且不锈钢与镍均存在对印尼政策的担忧，印尼能矿部也表示对明年或可能削减配额，低位追空存在一定的风险。因此，不锈钢盘面或呈现没有向上驱动，而下方想象力有限的格局，预计钢价低位震荡运行。 库存跟踪： 1）精炼镍：11月14日中国精炼镍社会库存增加3563吨至54243吨。其中，仓单库存增加2393吨至35027吨，现货库存增加1170吨至15446吨，保税区库存持平至3770吨。LME镍库存减少1014吨至252090吨。 2）新能源：11月14日SMM硫酸镍上游、下游、一体化产线库存天数月环比变化-1、0、0至4、9、7天；11月14日前驱体库存月环比变化-1至12.1天；11月13日三元材料库存月环比变化-0.2至6.9天。 3）镍铁-不锈钢：10月31日SMM镍铁库存29564吨，月环比持稳微增，同比+27%。10月SMM不锈钢厂库157.4万吨，月同/环比+9%/3%；2025年11月13日，钢联不锈钢社会总库存1070555吨，周环比增3.53%。300系不锈钢库存总量659952吨，周环比增3.19%。 市场消息： 1）9月12日钢联资讯：因违反林业许可证规定，印尼林业工作组接管PT Weda Bay Nickel超过148公顷矿区。印尼政府将负责管理该区域，并对该公司处以罚款。该矿区位于北马鲁古省哈马黑拉岛，今年已通过的RKAB镍矿批复量级达4200万湿吨，其中包括1000万吨湿法矿，总矿区占地4.7万公顷，包含15个矿点，印尼林业工作组接管区域占总矿区面积0.3%，预计影响镍矿产量约600金属吨/月。 2）据外媒报道，中国暂停了一项针对从俄罗斯进口的铜和镍的非官方补贴。 3）根据钢联9月22日资讯，印尼能源和矿产资源部通过矿产和煤炭总局正式对印度尼西亚各地区的190家采矿公司实施制裁。暂停是因为这些公司没有按照适用的规定提供索赔和退款担保，尽管之前已经发出了三次行政警告，但一旦公司立即提交索赔计划文件，并将索赔担保放到2025年，自动制裁将被取消。 4）根据钢联10月9日资讯，印尼能矿部于9月30日发布《关于矿产和煤炭采矿业务活动工作计划和预算的编制、提交和批准程序以及活动执行报告程序》的第17号（2025年）能矿部部长令。按照法规要求，来年的矿山RKAB的审批计划预计是在今年11月15日之前通过，如部长或审核人未通过线上系统通知审批结果，也将在11月15日自动通过；但考虑到线上系统的集成需要6个月时间，根据过渡条款，如果2026年RKAB重新调整已在线上系统通过申请，且在本年度结束时尚未获得批准，则在本部长令生效前由部长或省长批准的2026年RKAB仍可参考并用作勘探或生产运营活动的基础，直至2026年3月31日。 5）根据公开信息，美国总统特朗普当地时间10月10日在社交媒体上发文宣称，或将从11月1日起，对中国额外征收100%的关税，并对“所有关键软件”实施出口管制。 6）印度尼西亚政府已通过OSS平台暂停发放新的冶炼许可证。这项限制措施特别针对计划生产Nickelmatte、混合氢氧化物沉淀物（“MHP”）、铁镍（“FeNi”）和镍生铁（“NPI”）的项目——这些产品统称为“受限制产品”。 7）能源和矿产资源部矿产和煤炭司司长特里·维纳诺表示，该部计划在2026年调整镍的产量和产量配额。此外，还计划在2026年工作计划和成本预算中削减镍的产量。 (正文) 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 2025年11月16日 工业硅：仓单去化，盘面仍具备上行驱动 多晶硅：下周成都行业大会，关注情绪提振 张航投资咨询从业资格号：Z0018008zhanghang2@gtht.com 报告导读： 本周价格走势：工业硅盘面价格区间震荡，现货价格持平；多晶硅盘面先跌后涨，现货报价稳定 工业硅运行情况：本周工业硅盘面呈区间震荡，周中在供需改善下有所抬升，但周五受有机硅减产预期等影响而回落，周五收于9020元/吨。现货市场价格持平，SMM统计新疆99硅报价8850元/吨（环比不变），内蒙99硅报价9100元/吨(环比不变)。 多晶硅运行情况：本周多晶硅盘面先跌后涨，市场交易政策不及预期、供需走弱的叙事，但后半周协会发文辟谣、硅片厂集体挺价，盘面再次上涨抬升，周五盘面收于54045元/吨。多晶硅现货市场来看，上游报价持续坚挺，下周四川开会或有下游成交补库。 供需基本面：工业硅本周行业库存去库；多晶硅上游库存累库 工业硅供给端，周度行业库存小幅去库。据咨询商统计，本周西南地区及新疆地区开工减少，内蒙河南开工小增，整体周产环减。具体而言，西南地区，10月底开始逐步减产，按照枯水期电价折算西南枯水期成本在10000-10500元/吨，此将会带来进一步的减产预期，本轮云南地区减产幅度超出市场预期，供应边际减量较明显。月度来看，11月份上游环节西南减产幅度增加，虽新疆部分工厂有复产但相较于西南减产体量较少，使得整体11-12月产量环比减少。库存来看，本周期货仓单环比上周减少0.4万吨。SMM统计本周社会库存去库0.6万吨，厂库库存累库0.06万吨，整体行业库存去库0.5万吨，后续关注期货仓单的注册情况。 工业硅需求端，下游需求刚需偏弱格局。多晶硅视角，短期硅料周度排产依旧高位，不过进入西南枯水期硅料环节逐步减产，亦减少对工业硅的采购需求。有机硅端，本周有机硅周产抬升，有机硅库存环比去库。本周，有机硅单体企业开会，据称有机硅企业联合于12月起减产挺价，不过偏自律行为，实际落地性仍有待核实。考虑到当下需求淡季、有机硅库存偏高，挺价逻辑尚难走顺。铝合金端，近期铝厂对工业硅采购维持刚需节奏，下单策略紧随工业硅期货价格走势。出口市场，据铁合金资讯，维持稳定运行，部分出口贸易商有释放采购订单，采购量有限。在海外客户压价和国内市场内卷中，出口单价格很难有回升。 多晶硅供给端，短期周度产量环比减少。11月起，西南头部工厂有所减产，预计排产将回落至11-12万吨。周中亦有消息称新疆部分工厂复产剩下的产能，但被证伪。库存视角，SMM统计本周硅料厂家库存累 库，表明下游环节亦有减产迹象。成本来看，按照行业协会指导价，多晶硅平均完全成本在5.089万元/吨。本周盘面在此位置具备较强的支撑性。 多晶硅需求端，硅片排产周环比减少。短期硅片库存相对偏低，据咨询商统计硅片11月份排产环比减少，主要系终端需求回落影响，部分规格的硅片价格下跌回落。就签单情况而言，目前已有部分上下游签单，但整体成交价格并未上涨，关注下周四川成都会议签单的情况。 后市观点：工业硅仓单去化，盘面具上行驱动；多晶硅下周会议，盘面或再次转政策逻辑 工业硅仓单去化，盘面仍具上行驱动。供需而言，供应端西北工厂具备复产预期，虽部分抵消西南地区减产但整体供给仍会下降，预计11月起供给端环比减少。需求端而言，需求端多晶硅11月起排产下降，有机硅刚需采购，但整体工业硅需求边际回落。整体来看，基本面呈供需双弱状态，但核心需要关注有机硅企业是否如期进行联合减产。短期，期货仓单持续性去化，致使盘面底部具备一定支撑性，后续若仓单并无出现大量超预期注册，则盘面的抗跌性更加夯实。盘面近期以偏多震荡思路对待，考虑盘面下跌后仓单去化较多，以逢低布多思路更为妥当。有机硅联合减产较为关键，但考虑目前有机硅需求淡季及库存高位，减产的落地性偏难。后续，建议观测每日仓单去化情况。 多晶硅下周成都会议，盘面或再次受情绪提振。现实层面，多晶硅呈供需双弱态势，基本面走弱愈发