A股策略周报：投资与消费，电力与算力

金融资产：不确定性、脆弱性与风格再均衡在“AI的脆弱性+降息预期延后”的担忧下，全球风险偏好再度回落。当下全球金融资产占GDP比重本就处于高位 （向上突破2倍标准差），历史上看，此时一旦出现基本面的变化风险资产的回撤都会比较剧烈。当下，尽管美国政府结束停摆，但市场依然处于“数据缺失”的模糊状态，美联储众多官员偏鹰派的表态也使得当下市场对于12月的降息预期概率处于“五五开”的博弈状态。映射至A股市场：风格继续再平衡，在核心资产美国科技股徘徊之际，作为其卫星资产的国内TMT板块延续调整，行情则继续由此前的AI+泛AI（如存储和电力）扩散至低位的消费资产（本身隐含了基本面的悲观预期），在资金再平衡的过程中反而出现补涨需求。海外基本面的矛盾：投资与消费，电力与算力 当前海外的担忧主要聚焦于两方面：一是围绕AI本身的价值产生了诸多质疑，如对AI巨额投资的背后能否带来与之 相匹配的实际投资回报。本周以CoreWeave为代表的AI数据中心下调资本开支，尽管营收大幅增长，但财报披露后股价反而出现下跌。尽管原因并非需求不足，但AI基础设施相关公司的高杠杆模式使得链条上的参与者寄希望于AI生产力能够覆盖掉本身的融资成本，而算力需求的增长又受到硬件供给和电力供给的约束。在当前全球供应链瓶颈，尤其是电力供给短缺的背景下，未来可能也需要密切关注其他AI数据中心运营商的交付情况是否会出现类似的情形。二是近期美国消费股与标普500走势的分化也表达了市场对于美国经济衰退的隐忧，当前美国经济更多呈现的是AI产业蓬勃发展与K型分化下低端消费正在边际走弱。在“mag7”强劲的资本开支带动下，宏观数据中“AI相关投资”对实际GDP增长的拉动一度超过占据美国经济比重接近70%的私人消费支出，意味着AI产业发展确实支撑了美国投资端的韧性。但与此同时，AI技术推进所带来的结构性裁员等也使得中低收入群体的消费需求早已边际放缓，并也已经体现在消费股的财报当中。值得关注的是，参考2022-2024年的中国经验来看生产强消费弱的组合可能是大国博弈时期都会经历的一种常态。当前海外科技巨头仍在进行大量资本投入，直接以美国消费公司财报数据的“弱表现”便断言美国经济即将陷入衰退还是为时过早。更为重要的是AI产业加速发展过程中，投资开始往电力、实物投资进行传导，真正的核心命题是：究竟是电力短板卡住了算力发展的道路，还是算力浪潮推升了电力投资的方舟。中国内需：组合中的稳定剂 本周国内经济陆续披露，消费侧总量数据仍然较弱，但结构上的边际改善值得关注：在补贴生产为主要目的的“政策 补贴”行业开始进入负贡献的同时，“无补贴”行业对于整体商品消费的拉动率在边际改善。而在当下海外基本面正处于“模糊阶段”的时候，内需行业的改善则构成了中国资产表现韧性的基础，未来可能存在两种场景：（1）过去几年中国出口的韧性使得出口商在美联储加息与强美元的环境下积累了大量的未结汇金额；并且，中期视角下未来美联储降息周期下全球制造业周期的修复或将带来出口持续景气，有望继续创造更多的结汇需求。从历史经验来看，当出口商将更多的出口收入通过结汇的方式转为人民币资产时，通常会推动国内物价水平触底回升，进而为内需复苏提供更多的支撑。在此背景下，代表内需消修复的消费龙头公司，将在出口——消费的新循环中间接受益。（2）美国金融风险最终暴露，由于全球制造业需求被阶段性抑制导致出口修复短期受阻，但由于过去存在大量的金融资本流出，在极端风险出现的情形下反而可能加速未结汇资金回流，中国内需资产在政策和资金驱动下都存在较大空间。内需资产在情景（1）下是扩散受益资产，情景（2）下则是组合中的稳定剂。中美镜像期的风格再均衡 当前美国经济正在走向“投资强、消费弱”的劈叉格局，这与2022-2024年的中国一致，究竟是电力短板卡住了算 力发展的道路，还是算力浪潮推升了电力投资的方舟，我们认为全球电力相关资产仍是重要投资主线；相反的是，中国的产业优势，能否在当下建立出口——消费的循环，逆转过去的消费弱的格局同样值得期待。推荐：第一，海外降息后制造业活动修复与投资加速的实物资产，海外电力短缺是实物需求的助推剂：上游资源（铜、铝、锂、油、煤炭），实物资产的补库需求或将恢复，关注油运，PPI回升下，中游行业机会逐步出现，基础化工，钢铁；第二，国内总量价格企稳叠加结构性需求改善，在配置相对低位下的消费：食品饮料、航空、纺织服装。第三，中国作为全球产业链的“卖铲人”，优势产业在海外的变现：资本品（工程机械、电力电网设备、重卡）。风险提示 国内经济修复不及预期，海外经济大幅下行。 内容目录 1、海外基本面的矛盾：投资与消费，电力与算力.....................................................32、中国内需：组合中的稳定剂.....................................................................63、中美镜像期的风格再均衡.......................................................................84、风险提示.....................................................................................9 图表目录 图表1：下半周开始全球风险资产均出现调整.......................................................3图表2：下半周开始美股主要股指均出现调整.......................................................3图表3：本周市场对于12月美联储降息预期下降....................................................3图表4：近期全球金融资产/GDP的比值突破2倍标准差...............................................3图表5：8月下旬以来标普500与消费股表现持续分化................................................4图表6：美国GDP结构呈现“投资强、消费弱”劈叉格局.............................................4图表7：宏观数据中的“AI相关投资”增速与mag7资本开支高度正相关，均自2023年以来持续增长.......4图表8：2022年以来美国新增非农就业当中，信息业持续为负值.......................................4图表9：7月以来标普500行业中“日常消费”的ROE便持续下调，而mag7则继续支撑标普500...........5图表10：类似的，7月以来市场对于“日常消费”行业的EPS便持续下修...............................5图表11：中国也曾发生过“投资强、消费弱”的劈叉现象，直到2024年底这一现象才开始缓解...........5图表12：2021-2022年全球电力、电网投资加速增长.................................................5图表13：A股TMT指数与海外“mag7”为代表的科技成长股存在高度联动性.............................6图表14：本周行情延续扩散，与海外关联度较高的TMT板块下跌的同时，低位的消费股涨幅较为领先......6图表15：基数效应及补贴退坡之下，10月社零增速边际放缓..........................................6图表16：“无补贴”行业当中，多数行业增速边际改善..............................................6图表17：具体行业上，通讯器材、粮油食品、金银珠宝、服装等行业拉动率较为明显....................7图表18：对应至当月增速来看，10月份也均呈现边际改善............................................7图表19：出口贸易顺差规模与银行代客结售汇顺差规模（货物贸易）存在较大的“剪刀差”..............7图表20：银行代客结售汇与涉外收付款顺差规模同样存在明显的“剪刀差”，意味着存在大量未结汇资金...7图表21：9月银行代客结汇率显著高于过去5年均值.................................................8图表22：2022-2024年资本与金融项目下，银行代客结售汇逆差规模持续扩大...........................8图表23：筛选估值低位且基本面预期改善的消费资产................................................8图表24：近期纺织服装行业景气度正在回升........................................................8 1、海外基本面的矛盾：投资与消费，电力与算力 本周全球资产价格波动放大，风险偏好再度回落。尽管美国政府已结束史上最长的停摆期，但关键经济数据的延期披露使得当下市场仍然处于“数据缺失”的模糊状态，无法获知美国当前真实的经济图景。同时最近美联储众多官员偏鹰派的表态也使得当下市场对于12月的降息预期概率处于“五五开”的博弈状态，如本周彭博数据显示联邦基金期货隐含的政策利率出现了上调。对于风险资产而言，当下全球金融资产占GDP的比值本就处于高位（向上突破2倍标准差），历史上看，此时一旦出现基本面的变化风险资产的回撤都会比较剧烈。 来源：wind，国金证券研究所；注：以2025年6月30日的收盘价为起始点1进行标准化。 来源：wind，国金证券研究所；注：金融资产为美德英法日意韩中加股市总市值、比特币资产价值之和。 来源：Bloomberg，国金证券研究所 从更深层次的原因来看，当前市场的担忧主要聚焦于两方面： 一是围绕AI本身的价值产生了诸多质疑，如对AI巨额投资的背后能否带来与之相匹配的实际投资回报。本周以CoreWeave为代表的AI数据中心下调资本开支，尽管营收大幅增长，但财报披露后股价反而出现下跌。公司下调资本开支的原因是因为支出确认时间延后至2026年；并且积压订单暴增和交付延迟核心原因也在于第三方数据中心的建设滞后，导致相关基础设施上线时间推迟。尽管原因并非需求不足，但AI基础设施相关公司的高杠杆模式使得链条上的参与者寄希望于AI生产力能够覆盖掉本身的融资成本，而 算力需求的增长又受到硬件供给和电力供给的约束。在当前全球供应链瓶颈，尤其是电力供给短缺的背景下，未来可能也需要密切关注其他AI数据中心运营商的交付情况是否会出现类似的情形。 二是美国消费股与标普500股价走势的分化也表达了市场对于美国经济衰退的隐忧，当前美国经济更多呈现的是AI产业蓬勃发展与K型分化下低端消费正在边际走弱（“投资强、消费弱”的格局）。从美国实际GDP来看，2025年前两个季度AI相关投资（以“信息处理设备及软件”和知识产权分项中的“软件”合计测算得到，占据实际GDP比重已超6%）拉动美国实际GDP增长平均约1.4pct，已经超过了美国经济中占比接近70%的私人消费支出的贡献（前两个季度平均拉动1.1pct）。一方面，以“mag7”为代表的AI巨头资本开支强劲，而“mag7”的Capex增速与宏观数据中“AI相关投资”增速高度正相关，意味着AI产业的发展确实支撑了美国投资端的韧性。另一方面，AI技术推进伴随结构性裁员（如微软、亚马逊、谷歌等大型科技公司均在裁员），叠加高利率环境对于就