游戏业务大超预期，AI驱动增长多点开花

互联网与软件 游戏业务大超预期，AI驱动增长多点开花 投资评级：买入维持评级 事件：腾讯控股2025年第三季度业绩表现亮眼，营收1928.7亿元（同比+15.36%，超市场预期2.15%），经调整净利润705.5亿元（同比+17.95%，超市场预期6.9%）。其中增值服务、金融科技及企业服务两块业务分别同比增长16%、10%，游戏收入同比增长显著，其中国内收入同比增长15%，海外游戏收入同比增长43%（大超市场预估的14.76%的增长），游戏与广告业务毛利率提升带动整体毛利率实现56.4%维持高位。 6个月目标价788.0港元股价2025-11-13656.0港元 报告摘要 总市值(百万港元)59,989.7流通市值(百万港元)59,989.7总股本(百万股)9,144.8流通股本(百万股)9,144.812个月低/高(港元)362.8/677.5平均成交(百万港元)12,346.9 游戏业务双线突破，社交生态稳健。游戏业务表现亮眼，本土市场收入428亿元（同比+15%），《三角洲行动》《无畏契约：源能行动》等新游贡献显著，《王者荣耀》《和平精英》等长青游戏稳步增长；国际市场收入208亿元（同比+43%），Supercell旗下游戏增长叠加新收购工作室及《消逝的光芒：困兽》热销，成为核心增长引擎。社交网络收入323亿元（同比+5%），视频号直播、音乐付费会员及小游戏平台服务费增长驱动稳健表现。 股东结构 AI驱动广告效率提升。广告业务收入362.4亿元，同比+21%，AI驱动的广告定向技术提升eCPM，叠加用户参与度与广告加载率改善，带动广告曝光量与收入双升，所有主要行业广告主投放均实现增长，成为增速最快的核心业务板块。此外所有主要行业广告主投放均增长，电商闭环生态强化商家投入。 消费复苏叠加AI需求，金融科技增速回暖。金融科技及企业服务板块收入Q3录得582亿元，同比增长10%。金融科技方面收入实现高个位数增长，受益于消费趋势改善，商业支付金额恢复同比增长，线下零售与交通场景改善带动收入同步提升。企业服务收入同比增长18%，受益于AI相关服务（如GPU租赁、APItoken使用）及商家技术服务费成为增长新引擎。 生态根基稳固，AI技术突破微信及WeChat合并月活14.14亿，同比增长2%，环比增长0.2%，社交生态流量底座持续坚实；QQ移动终端月活5.17亿（同比-8%），用户结构优化仍在推进。收费增值服务订阅会员数稳定在2.65亿，腾讯视频（1.14亿会员）、腾讯音乐（1.26亿会员）分别保持长视频、音乐流媒体市场领先地位。混元基础模型在图像及3D生成领域达到行业领先水平，AI智能体在微信生态持续渗透，广告智能投放产品矩阵AIM+提升营销ROI，游戏、编程等领域效率显著改善。 投资建议腾讯2025Q3业绩印证了AI技术对各业务线的深度赋能，游戏、广告、企业服务等板块均展现出强劲增长韧性，毛利率提升进一步释放盈利弹性。短期来看，AI驱动的广告效率优化、新游上线周期及消费复苏将持续贡献增长；长期而言，混元大模型的行业拓展与微信生态的AI功能迭代有望打开新空间。基于2025年预估增值服务25xPE、广告业务20xPE和金融企业及云服务9xPS,以及0.9倍的估值系数，给予公司788港元，对应2025年/2026年预计PE分别为25.7x与23.0x,较最近收市价格20.1%的涨幅，维持”买入”评级。 汪阳TMT行业分析师+852-22131400alexwang@sdicsi.com.hk 风险提示：宏观经济状况的变化，新老游戏产品表现不达预期风险，国际业务风险，监管不确定性风险。 2025Q3财季（截至2025年9月底）业绩概览 资料来源:公司公告，国证国际研究整理 资料来源:公司公告，国证国际研究整理 资料来源:公司公告，国证国际研究整理 资料来源:公司公告，国证国际研究整理 资料来源:公司公告，国证国际研究整理 资料来源:公司公告，国证国际研究整理 资料来源:公司公告，国证国际研究整理 附表：财务报表预测 客户服务热线 国内：4008695517 香港：22131888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国证国际证券(香港)有限公司（国证国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国证国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国证国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国证国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国证国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国证国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国证国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国证国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国证国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国证国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国证国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国证国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国证国际保留一切权利。 规范性披露 本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。国证国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国证国际证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-22131000传真：+852-22131010