开源晨会

开源晨会1117 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】对政策性金融工具传导效果的思考——兼评10月经济数据-20251115 【宏观经济】金融数据超季节性回落的背后——宏观经济点评-20251114 【策略】再平衡、产能周期和微盘股——投资策略周报-20251115 数据来源：聚源 【固定收益】经济短期回落，政策发力下全年经济发展目标可期——2025年10月经济数据点评-20251116 【固定收益】债券市场或已对金融数据回落有所预期——2025年10月金融数据点评-20251114 【金融工程】消费板块的资金行为监测——金融工程定期-20251114 行业公司 【中小盘】国产替代专题：海外算力景气度高企，关注国产陶瓷基板供应商——中小盘策略专题-20251114 【传媒】继续布局游戏、AI应用，关注动漫IP内容上新——行业周报-20251116 【非银金融】3季度险企权益配置提升明显，积极备战开门红——行业周报-20251116 【地产建筑】高基数下销售数据承压，开竣工面积降幅扩大——行业点评报告-20251116 【地产建筑】新房二手房成交面积环比增长，完善房地产金融基础性制度——行业周报-20251116 【煤炭开采】动力煤上穿800元之上的第四目标，煤价逻辑逐一兑现——行业周报-20251116 【化工】R134a价格超预期上调，制冷剂板块性价比显著，长期布局正当时——氟化工行业周报-20251116 【电子】摩尔线程上市在即、沐曦IPO获批，国产算力进入快车道——行业周报-20251116 【地产建筑】积极支持更多民间投资项目REITs发行，保障房REITs单周表现优异——行业周报-20251116 【商贸零售】双十一电商大促落幕，美妆、珠宝表现亮眼——行业周报-20251116 【农林牧渔】双十一宠物龙头表现亮眼，生猪超卖及寒潮降温对猪价形成支撑——行业周报-20251116 【食品饮料】消费板块共振上涨，消费行业结构性回暖——行业周报-20251116 【医药】MNC全面布局FGF21靶点，关注国内投资机会——行业周报-20251116 【计算机】周观点：国产AI持续突破——行业周报-20251116 【通信】昆仑芯发布超节点，阿里推出千问APP，坚定看好全球AI算力——行业周报-20251116 研报摘要 总量研究 【宏观经济】对政策性金融工具传导效果的思考——兼评10月经济数据-20251115 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |陈策（分析师）证书编号：S0790524020002 生产：工业和服务业均走弱 1、“十一”假期前部分需求提前释放叠加中美经贸关系反复，工业生产小幅回落。10月工业增加值同比为4.9%，较前值下滑了1.6个百分点；工业增加值环比为0.17%，为年内最低水平。分行业来看，医药制造、油气开采、有色冶炼、专用设备明显走弱，交运设备表现较强；供需结构来看，10月产销率累计值为96.0%，较前值小幅改善但仍处于历年同期最低水平。 2、服务业生产走弱，但信息软件技术向好。10月服务业生产同比为4.6%，较前值下滑了1.0个百分点。分行业来看，信息软件技术自2024年12月以来增速持续上行，租赁商务服务小幅回升，金融业明显转弱。 消费：“服零”与“社零”剪刀差走扩 1、以旧换新对社零贡献下滑。10月社零当月同比则微降0.1个百分点至2.9%。拆解来看，限上商品、限下商品、限上餐饮、限下餐饮分别贡献了-0.5、-0.02、+0.2、+0.2个百分点。其中，以旧换新品类普遍走弱，汽车、家电、建材、家具对社零的贡献分别下滑了0.8、0.4、0.03、0.02个百分点。 2、结构上，服务零售延续好于商品零售。10月两者累计同比的剪刀差扩大至0.9%，服务零售受益于消费贷贴息和扩大服务消费等政策，而商品零售受以旧换新乘数下降以及2024年同期高基数约束。往后看，“十五五”规划建议稿对发展服务业供需两端均提出了明确要求，扩大居民消费的潜力应更多来源于服务消费，我们在2023年《迈入消费新时代》、《从“社零”到“服零”：经济结构观察与长期政策思考》等专题报告中已有前瞻提示。 固投端：三大分项降幅走扩 (1)基建：广义和狭义基建降幅扩大，为何5000亿政策性金融工具完成投放未能托底10月基建？从传导链条来看，首先三家政策性银行成立基金启动工具并投放资本金至项目公司，其次撬动银行配套融资发挥乘数效应，最后形成投资实物工作量，经济指标应体现为“委托贷款→企业中长贷→基建投资”的接续回升。对比来看，2022年政策性金融工具投放传导过程和效果明显，截至目前本轮投放政策性工具的传导效果尚不显著，仅新增委托贷款回升但企业中长贷和基建投资并未回升。基建投资可归因于从投放到形成实物工作量存在时滞，无法解释新增企业中长贷的偏弱运行。推论在于，一则本次新型政策性金融工具融资期限较长、部分项目在15至20年，而2022年平均工期约4年，可能导致项目初期融资需求量不大；另一种解释在于，中美形势反复等因素导致10月企业贷款的内生性收缩力量更强，配套融资的增量部分未能予以抵消。 (2)地产：投资降幅继续扩大，销售增速微降。从高频指标来看：11月以来新房成交降幅进一步扩大，二手房成交亦走弱但相对好于新房。10月二手房价结束了2024年9月以来的温和回升态势，符合领先指标库销比显示的“短期仍有低基数支撑，但Q4房价可能下行压力增大”。 (3)制造业：关税扰动和“反内卷”或约束企业投资扩产意愿。10月制造业累计同比明显下降了1.3个百分点至2.7%，当月同比则大幅下探至-6.7%，设备更新仍维持较高增速。往后看，预计2026年继续部署设备更新支持政策，但反内卷或仍拖累制造业投资。 风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退。 【宏观经济】金融数据超季节性回落的背后——宏观经济点评-20251114 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |沈美辰（分析师）证书编号：S0790524110002 事件：10月社会融资规模增长8150亿元，预期1.5万亿，前值3.5万亿；人民币贷款增长2200亿元，预期4600亿，前值12900亿。 信贷：企业信贷增速放缓、居民融资意愿持续承压 10月信贷增长2200亿元，同比少增2800亿元。信贷总量与结构弱于季节性。 1、10月企业信贷再度转弱，票据为主要支撑。企业贷款正增3500亿元，同比多增2200亿元。结构来看，表内票据为企业端主要支撑。企业中长贷录得300亿，同比少增1400亿元，同比降幅边际扩大。企业短贷净偿还1900亿元，同比持平，结束了连续两月的同比多增。10月受双节假期和贸易摩擦不确定性加剧影响，企业贷款需求季节性放缓。表内票据新增5006亿元，同比多增3312亿元，显著超出季节性。10月下旬票据利率急速下滑，半年期国股转贴现利率于10月底降至2025年最低水平、接近于0%，或也指向贷款投放景气度低迷，月末银行加大收票力度填补缺口。值得注意的是，10月项目进展或边际降速，一方面专项债和特别国债发行放缓，5000亿结存限额在中下旬下达，月内来不及落地；另一方面新型政策性金融工具虽于10月底全部下达，但项目推进和配套融资也有一定时滞，导致10月中长贷增长放缓。预计11月在各类项目和资金有序落实下信贷将有边际改善。2、居民消费意愿有待提振。10月居民贷款负增3604亿元。同比少增5204亿元。当前房地产市场受需求不足压制，价格依旧低迷。同时，提前还贷现象较为普遍，居民按揭贷款转为净偿还。居民短贷减少2866亿元，同比少增3356亿元，短贷景气度继续下探（9月同比少增1279亿元）。当前居民消费动力仍待改善，非房消费贷持续承压。当前，金融支持服务消费力度不断加深，服务消费与养老再贷款、服务经营主体贷款贴息政策等持续为消费领域提供金融供给。居民信贷数据较为平淡，或指向收入因素对居民加杠杆行为影响较大，以及已有消费政策或仍需适当扩围、降低操作门槛，更多政策亟待加码。 正如央行在货政报告中阐明，近两年信贷增速下台阶由债务置换、贷款核销、地产下行、以及新产业轻资产的特性等综合因素促成，阶段性和周期性影响共存。相对于总量下行，更应关注其反映的结构性边际变化。 社融：社融增量低于季节性，信贷和政府债券两大分项下滑 10月新增社融8150亿元，同比少增5970亿元，社融增速回落2个pct至8.5%前期支撑分项阶段性转弱。人民币贷款继7月以来再度负增，同比少增3166亿元，实体信贷投放降温。政府债券体量减半，年内专项债发行还有支撑。10月政府债券融资额新增4893亿元，同比少增5602亿元、环比少增7000亿。10月新增专项债发行2874亿元，特别国债、特殊再融资债均少量发行。一方面2025年专项债前置，四季度发行额度较为有限，另一方面10月工作日相对较少，债券发行一般会季节性放缓。但特殊之处在于，过去两年由于化债和特别国债等财政加码，10月政府债均保持高供给，故本次政府债读数显著低于近两年季节性水平。10月专项债发行衔接了年初新增额度和结存额度，11-12月专项债券供给或共计9000亿左右，但由于超长期特别国债和特殊再融资债已基本完成全年额度，政府债券融资或继续在高基数下显著少增。企业债券融资持续同比改善，同比多增1482亿元。股票融资同比多增412亿元，小幅增长。非标融资方面，委托贷款同比大幅多增，增加1872亿元；未贴现票据超季节性负增，或主要受表内贴现增加以及企业资金活性下降影响。 广义货币：居民和企业存款超季节性流出；非银存款超季节性增长 10月M1增速环比下降1pct至6.2%，M2增速降至8.2%。存款结构看，居民、企业存款超季节性流出。居民和企业存款分别同比多减7700亿、3553亿元。非银存款同比大幅多增7700亿元，一般存款向股市转移的现象有所延续。财政存款同比多增1248亿元，10月财政多收少支，财政净支出力度边际减弱。居民和企业存款向非银存款的流动有所回升，同时缴税大月居民企业存款也向政府存款转移。M1再度回落或与10月企业经营景气度边际下滑有关，M1-M2剪刀差虽回落至-2%，仍然处于年度高位，资金活性改善的持续性还有待观察。 风险提示：政策执行力度不及预期，经济超预期下行。 【策略】再平衡、产能周期和微盘股——投资策略周报-20251115 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002 我们从10月最后一周开始关注“再平衡”的原因 从10月最后一周开始，我们开始注意到三季报发生的变化：反内卷下的周期开始在财报当中出现“底部反转”的逻辑。为什么这个时间开始发生观点变化？三个原因：（1）从三季报表现来看，科技与周期在Q3实现同步发力——两翼齐飞。（2）高贝塔行情下，科技今年以来已经累计较多涨幅；（3）机构仓位于科技上较为集中，上行较快。我们认为，阶段的再平衡阶段或将持续1-2个月，但展望2026年，风格会相对更加均衡：科技依然具备中长期占优的条件、顺周期的主要机会在PPI、红利风格在2026年会优于2025年。在当前的再平衡阶段，要重视科技的高低切：电力设备、游戏、军工、光伏、港股互联网。 A股继续下行的产能周期当中，盈利修复机会的线索 （1）总量来看，2025年Q3，A股产能去化进一步加速，在政策引导下，供给过剩行业主动调整产能规划。 （2）一级行业的结构视角来看，我们建议重点关注产能出清加速、盈利具有持续改善预期的行业，具体可分为两类：①产能出清已对价格形成支撑、利润率仍具提升空间的行业，如：煤炭（利润率位于31%分位）、钢铁（31%分位）、电力设备（7%分位）、建筑材料（12%分位）等。②具备后续改善预期、当前利润率处于历史低位且产能正在主动收缩的行业，如：计算机（7%分位）、轻工制造（0%分位）、建筑装饰（