债券周报：如何理解央行的利率比价？

一、如何理解央行的利率比价？

（一）央行关注合理利率比价的原因

1. 低利率环境下，金融行业竞争导致利率比价失衡可能引发金融风险。
2. 理顺利率比价关系是完善央行利率传导体系、畅通利率传导机制的重要内容。

（二）四组利率比价关系

1. 央行政策利率和市场利率的关系：
   • 资金价格：DR001围绕政策利率，DR007略高政策利率10bp附近。
   • 市场利率：10y国债运行区间在OMO+40~70bp。
2. 商业银行资产端和负债端利率的关系：
   • 存款利率“降不动”，贷款利率“降得快”，导致净息差压缩。
   • 2025年6月末，1年、5年定存利率分别下调0.70%、1.35%，存款加权成本率降幅仅为0.39%。
   • 1年、5年期LPR累计下降0.65%、0.80%，贷款加权收益率降幅为1.05%。
3. 不同类型资产收益率的关系：
   • 大类资产配置综合考虑存贷市场、股债市场、房地产市场情况。
   • 银行资产比价主要考虑贷款扣税后与债券比价的动态变化。
   • 央行明确指出“不可发放税后利率低于同期限国债的贷款”。
4. 债券资产不同期限利率、不同风险利率的关系：
   • 期限利差、信用利差是衡量债券市场定价机制有效性的重要观察指标。
   • 央行关注期限利差和信用利差的变化。

二、债市策略：继续挖掘α，静待年末抢跑行情到来

（一）年末机构配置行情

1. 银行：年末供给较少、信贷需求下行、兑现浮盈压力不大，对债券有主动配置需求。
   • 2025年以来银行配债增速回升至18%，大行和城商行为承接政府债券主力。
   • 四季度政府债供给同比少增1.6万亿，有助于银行释放主动配债需求。
   • 信贷融资需求偏弱，存贷增速差修复，支撑债券投资需求。
2. 保险：三季度权益景气度提高对债券配置有扰动，但年末可能仍有一定配债需求。
   • 三季度保险预定利率下调带动保险收入增速修复至9%附近。
   • 保险配置股票和长期股权投资增速较快，但债券配置比例仍较高。
   • 考虑风险偏好缓和，超长利率债收益率已回到保险预定利率（2%）+增值税（10bp）之上。
3. 理财：“存款搬家”支撑规模，配债力度略超季节性。
   • 三季度银行理财规模上升至32.13万亿，同比增长9.42%。
   • 10月银行理财单月规模或上升1.4万亿，处于季节性高位。
4. 基金：主要基于宽松预期引发的交易性诉求，年末抢跑力度可能边际减弱。
   • 基金年末或仍有抢跑倾向，但降息空间或不及过去两年。

（二）策略：短期继续挖掘α，静待年末抢跑行情到来

1. 10y国债或围绕1.8%区间波动，新规落地后或迎来年末配置行情驱动收益率小幅下行。
2. 目前10y国债仍处震荡行情，α挖掘策略进入后半段。
   • 7y国开老券-10y国债利差已从高点压缩12bp至4bp。
   • 7y地方债-10y国债利差从高点压缩19bp至3.75bp后反弹至7.5bp。
   • 可关注3~5y政金债、7y国开、15~30y地方债等品种。

三、利率债市场复盘：债市缺乏交易主线，跟随股市小幅波动

（一）资金面：央行OMO大幅净投放，资金面保持均衡。 （二）一级发行：国债、地方债净融资增加，政金债、同业存单净融资减少。 （三）基准变动：国债和国开债期限利差均收窄。

四、风险提示：股债跷板持续，赎回放大债市波动。