债券周报：如何理解央行的利率比价？
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债券周报2025年11月16日 【债券周报】 如何理解央行的利率比价？ ——债券周报20251116 ❖一、如何理解央行的利率比价？ 华创证券研究所 为什么央行关注合理的利率比价？（1）低利率环境下，金融行业“内卷式”竞争，利率比价关系出现失衡可能导致金融风险酝酿。（2）理顺各类利率之间合理的比价关系是完善央行利率传导体系、畅通利率传导机制的重要内容。 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 根据三季度货政报告专栏《保持合理的利率比价关系》，我们梳理了四类利率比价，并总结具体跟踪指标，以期为债市投资者提供参考： 证券分析师：宋琦电话：010-63214665邮箱：songqi@hcyjs.com执业编号：S0360523080002 1、央行政策利率和市场利率的关系：央行政策利率和市场利率的关系中，政策利率向资金货币市场以及债券市场、贷款等市场利率进行传导。（1）资金价格：央行对于货币市场管控的意愿和能力均有所增强，DR001围绕政策利率、DR007略高政策利率10bp附近的“窄波动”的特征有望延续。（2）市场利率：OMO+40bp或是10y国债理性定价框架的相对下沿。 证券分析师：许洪波电话：010-66500905邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 2、商业银行资产端和负债端利率的关系：针对银行稳健运营，支持实体，央行进一步强调银行负债成本率和资产收益率的平衡，主要关注存款“降不动”和贷款“降得快”的问题。对比看，2025年6月末相较于2022年年末，1年、5年定存利率分别下调0.70%、1.35%，存款加权成本率的降幅仅为0.39%；1年、5年期LPR累计下降0.65%、0.80%，而新发放一般贷款、住房贷款利率分别下调0.88%、1.2%，贷款加权收益率降幅为1.05%。 证券分析师：靳晓航电话：010-66500819邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 3、不同类型资产收益率的关系：大类资产配置综合考虑存贷市场、股债市场、房地产市场情况；银行资产比价主要考虑贷款扣税后与债券比价的动态变化。1）大类比价中，资金自然流向回报率更高的资产，如股息率与债券利率的再平衡；2）银行资产比价层面，央行明确指出“不可发放税后利率低于同期限国债的贷款”；银行内部EVA比价综合考虑税收、资本占用等。 联系人：李阳邮箱：liyang3@hcyjs.com 联系人：张威邮箱：zhangwei7@hcyjs.com 4、债券资产不同期限利率、不同风险利率的关系：期限利差、信用利差是衡量债券市场定价机制有效性的重要观察指标。 ❖二、债市策略：继续挖掘α，静待年末抢跑行情到来 1、年末机构配置行情怎么看？银行、保险、理财等配置型资金仍有配债需求，对市场调整形成保护，基金可能仍有提前抢跑行为，但力度或更为有限。年末抢跑行情仍可期待，但幅度需理性看待。（1）银行：年末供给较少、信贷需求延续下行、兑现浮盈压力不大，对债券或仍有主动配置需求。（2）保险：三季度权益景气度迅速提高对债券配置有扰动，考虑预定利率下调后保费增速修复，目前风险偏好有所缓和，超长利率债收益率已回到保险预定利率（2%）+增值税（10bp）之上，增量资金或对债市仍有配置需求，2023-2024年保险通常在年末存在加杠杆和提前配置行为。（3）理财：“存款搬家”仍对规模有所支撑，配债力度略超季节性。（4）基金：主要基于宽松预期引发的交易性诉求，年末仍有抢跑倾向，但降息预期有限，力度可能边际减弱。 相关研究报告 《【华创固收】淡季影响，投资节奏逐步放缓——每周高频跟踪20251116》2025-11-16《【华创固收】临近年末保持久期，重点关注中长端品种——信用周报20251116》2025-11-16《【华创固收】公募基金积极配置，重仓券表现占优——可转债周报20251110》2025-11-10《【华创固收】湖北“三资三化”背景及影响？——信用周报20251110》2025-11-10《【华创固收】存单周报（1103-1109）：供给偏积极，配置可等待更好窗口》2025-11-09 2、基金销售新规落地前，10y国债或围绕1.8%区间波动。影响债市波动的三个因素在于风险偏好、基金销售新规和年末抢跑。由于宽信用及供给冲击已过，风险偏好和费率新规的负面扰动逐步减弱，收益率上行超过前高风险可控，但费率新规落地前债市仍有观望情绪，短期或围绕1.8%窄幅波动。等待基金费率新规落地的同时，叠加下旬或迎来配置行情驱动收益率小幅下行。 3、目前10y国债仍处震荡行情，α挖掘策略进入后半段。本周债市主要挖掘品种利差较高的政金债，体现市场对基金销售新规的担忧有所缓解，沿着这一方向，3~5y政金债品种利差分位数仍在80%以上，绝对水平多在20bp以上，仍有阶段性的利差挖掘空间；中端品种地方债8~10y较高的期限利差已被压缩，品种利差分位数也到60%以下，进一步挖掘空间有限，后续可关注7y国开，骑乘、品种利差、期限利差均较高；超长端品种中30-10y国债期限利差有望继续压缩，15~30y地方债品种利差走扩，可等11月供给高峰过后再参与。 ❖风险提示：股债跷板持续，赎回放大债市波动。 目录 一、如何理解央行的利率比价？...........................................................................................5 （一）为什么央行关注合理的利率比价？...................................................................5（二）厘清四组利率比价关系.......................................................................................61、央行政策利率和市场利率的关系.........................................................................62、商业银行资产端和负债端利率的关系.................................................................83、不同类型资产收益率的关系.................................................................................94、债券资产不同期限利率、不同风险利率的关系.................................................9 二、债市策略：短期继续挖掘α，静待年末抢跑行情到来.............................................10 （一）年末机构配置行情怎么看？.............................................................................10（二）策略：短期继续挖掘α，静待年末抢跑行情到来.........................................14 三、利率债市场复盘：债市缺乏交易主线，跟随股市小幅波动.....................................16 （一）资金面：央行OMO大幅净投放，资金面保持均衡......................................18（二）一级发行：国债、地方债净融资增加，政金债、同业存单净融资减少......18（三）基准变动：国债和国开债期限利差均收窄.....................................................19 四、风险提示.........................................................................................................................20 图表目录 图表1货政报告提及跨周期，债市对偏弱的基本面反应钝化.........................................5图表2央行利率传导机制改革.............................................................................................6图表3隔夜资金价格运行处在政策利率附近.....................................................................7图表4 7D资金价格略高于政策利率...................................................................................7图表5 10年期国债的定价锚，对应运行区间在OMO+40~70bp......................................7图表6银行负债端利率下调情况.........................................................................................8图表7银行资产端利率下调情况.........................................................................................8图表8上市银行综合负债成本.............................................................................................8图表9商业银行息差情况.....................................................................................................8图表10大类资产配置比价情况...........................................................................................9图表11一般贷款扣税、住房贷款扣税与债券比价...........................................................9图表12银行各类资产EVA比价.........................................................................................9图表13国债期限利差变化.................................................................................................10图表14中短票信用利差变化.............................................................................................10图表15商业银行资负增速................................................................................................
