风格扩散的两种潜在结局

——策略周观点 证券研究报告 策略研究 2025年11月16日 核心结论：过去2个月，价值风格明显走强且出现扩散，金融、周期、消费轮流表现。我们认为原因主要在于年底前后进入业绩空窗期，板块缺乏高频的季报证明业绩，因此波动大多来自于估值和预期。2014年下半年是流动性牛市，风格从TMT扩散到价值，周期、稳定、金融轮流走强，但持续时间短。风格扩散背后的核心原因在于增量资金流入后，业绩兑现持续偏强的成长方向较少，而且经过2013年的大幅上涨成长板块的估值已经达到相对高位。只靠单一行业较难拉动指数短期时间呈现较高涨幅。2015年价值股没有出现盈利拐点，市场主线重回成长风格。2016年下半年是慢牛市，风格从成长、周期扩散到消费、金融，价值股占优持续了近2年。这一次风格扩散后价值股同时受益于经济企稳和业绩验证，是年度级别的牛市。我们认为当前的风格扩散仍处在估值、预期和资金驱动的阶段，至少可以持续1-2个季度。但风格扩散转变为年度级别的行情需要看到价值股盈利逻辑的兑现。在此之前，长期产业逻辑更强的科技主线可能会再次回归。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001邮箱：lichang@cindasc.com 徐国铨策略研究助理邮箱：xuguoquan@cindasc.com ➢（1）2014年下半年是流动性牛市，风格从TMT扩散到价值，周期、稳定、金融轮流走强，但持续时间短。我们认为2014年下半年的风格扩散，直接催化剂是“一带一路”等国家战略性政策和降准降息。但背后的核心原因在于增量资金流入后，业绩兑现持续偏强的成长方向较少，而且经过2013年的大幅上涨成长板块的估值已经达到相对高位。只靠单一行业较难拉动指数短期时间呈现较高涨幅。不过2014年Q4的金融股行情持续时间较短，到2015年市场主线重回TMT。因为2011-2015年的产能过剩周期中，第二次需求下降一直持续到2015年底。2015年价值股没有出现盈利拐点。 ➢（2）2016年下半年是慢牛市，风格从成长、周期扩散到消费、金融，价值股占优持续了近2年。2016年是偏强的震荡市，上半年市场风格整体偏向成长和周期，下半年成长股表现最弱，消费、金融、周期轮流表现。2016年Q1-Q2PMI、信贷等股市领先指标开始企稳回升，Q3-Q4大部分经济相关行业景气度均开始回升。这一次风格扩散后价值股同时受益于经济企稳和业绩验证，是年度级别的牛市。 ➢（3）当前的风格扩散仍处在估值、预期和资金驱动的阶段，至少可以持续1-2个季度。但风格扩散转变为年度级别的行情需要看到价值股盈利逻辑的兑现。我们认为明年有希望能看到需求端出现积极变化，在某个时点带来产能周期上行拐点、价格数据回正和经济企稳回升。但在此之前，流动性牛市中后期，长期产业逻辑更强的科技主线可能会再次回归。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢风险因素：房地产超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。 目录 一、策略观点：风格扩散的两种潜在结局.......................................................................................4二、本周市场变化...............................................................................................................................9风险因素.............................................................................................................................................12 表目录 表1：配置建议表....................................................................................................................7 图目录 图1：10月以来价值风格明显走强（单位：倍数）.................................................................4图2：风格扩散，板块轮动速度加快（单位：倍数）..............................................................4图3：10月CPI由负转正，PPI降幅收窄（单位：%）............................................................5图4：新能源产业链原材料出现涨价（单位：万元/吨）.........................................................5图5：2014年下半年风格扩散（单位：倍数）........................................................................5图6：2015年价值股没有出现盈利拐点（单位：%）...............................................................5图7：2016年下半年风格扩散（单位：倍数）........................................................................6图8：2016年下半年开始大部分经济相关板块都出现ROE拐点（单位：%）...........................6图9：未来盈利全面改善和资金流入共振可能拉长牛市的时间（单位：点数）.......................7图10：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）.............................................................................9图11：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）............................................................................9图12：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）.......................................................................9图13：概念类指数周涨跌幅（单位：%）................................................................................9图14：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）...................................................................10图15：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）..........................................................................10图16：2025年至今全球大类资产收益率（单位：%）...........................................................10图17：港股通累计净买入（单位：亿元）............................................................................10图18：融资余额（单位：亿元）..........................................................................................10图19：新发行基金份额（单位：亿份）................................................................................11图20：基金仓位估算（单位：%）.........................................................................................11图21：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）............................................................11图22：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）.......................................................11图23：长期国债利率走势（单位：%）.................................................................................11图24：各类债券与同期限债券利差（单位：%）...................................................................11 一、策略观点：风格扩散的两种潜在结局 过去2个月，价值风格明显走强，风格出现一定程度的扩散，金融、周期、消费轮流表现。我们认为原因主要在于年底前后进入业绩空窗期，板块缺乏高频的季报证明业绩，因此波动大多来自于估值和预期。2014年下半年是流动性牛市，风格从TMT扩散到价值，周期、稳定、金融轮流走强，但持续时间短。风格扩散的直接催化剂是“一带一路”等国家战略性政策和降准降息。但背后的核心原因在于增量资金流入后，业绩兑现持续偏强的成长方向较少，而且经过2013年的大幅上涨成长板块的估值已经达到相对高位。只靠单一行业较难拉动指数短期时间呈现较高涨幅。2015年价值股没有出现盈利拐点，市场主线重回成长风格。2016年下半年是慢牛市，风格从成长、周期扩散到消费、金融，价值股占优持续了近2年。这一次风格扩散后价值股同时受益于经济企稳和业绩验证，是年度级别的牛市。我们认为当前的风格扩散仍处在估值、预期和资金驱动的阶段，至少可以持续1-2个季度。但风格扩散转变为年度级别的行情需要看到价值股盈利逻辑的兑现，而更大级别的行情则需要长期产业逻辑强化证明并非是周期性的景气改善。我们认为，流动性牛市中后期，价值股基本面企稳之前，长期产业逻辑更强的科技主线可能会再次回归。 （1）过去2个月，价值风格明显走强，风格出现一定程度的扩散。10月上半月指数小幅下跌，金融超额收益上行，成长大幅走弱。10月下半月成长再次反弹，但出现了向新能源的扩散，周期也表现较好。11月初周期开始领涨，过去1周领涨板块扩散到消费。整体来看价值风格明显走强，风格扩散，板块轮动速度加快。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 10月以来市场风格出现了成长和顺周期的平衡，成长内部也出现从TMT向高端制造的扩散，我们认为原因主要在于年底前后进入业绩空窗期，板块缺乏高频的季报证明业绩，因此波动大多来自于估值和预期。估值方面，经过过去1年的上涨，AI相关的TMT行业估值大多上升到接近过去10年最高水平，成长相对于金融、周期和消费板块的估值均上升到高位；预期方面，市场开始关注AI领域大幅度的资本开支扩张与回报周期错位的风险，TMT当前比较缺乏产业层面进一步的催化。业绩兑现强度和可持续性等待进一步验证。前期机构仓位上行到高位后也需要消化较高的交易拥挤度。从三季报来看，顺周期和制造业成为盈利边际改善的另