10月经济数据点评：内需增速放缓，看好增长质量

内需增速放缓，看好增长质量 10月经济数据点评 陈至奕执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982chenzhiyi@orientsec.com.cn021-63326320孙金霞执业证书编号：S0860515070001sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320孙国翔执业证书编号：S0860523080009sunguoxiang@orientsec.com.cn021-63326320戴思崴执业证书编号：S0860525040001daisiwei@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫最新10月数据的特征和9月、8月都非常一致，即新兴产业高景气但地产疲软、消费在剔除政策因素后动力有待加强、生产端有波动但总体保持较高韧性，这些特点都是新旧动能转换的体现，反复演绎也意味着这种转换所带来的结构性影响还远没有结束。展望后续，我们认为应看淡GDP的数量，看多增长的质量，数据背后是投资格局优化、居民耐用消费品更新升级、制造业保持强韧性、政策托底决心仍在，投资者的风险评价正在下行，对当前的宏观环境也应更积极看待。 ⚫固定资产投资累计同比保持负增长，从上月-0.5%降低到-1.7%，这一表现略低于预期，原因在于政策性金融工具的作用尚未体现出来，但我们认为，不论是新增工具，还是基数因素逐步淡出，投资企稳回升或不遥远。当前投资增速为历史最低水平（剔除2020年），背后推动因素有三，一是房地产开发投资完成额累计同比的负增继续扩大，最新累计同比已经低于-14%；二是前一年超长期特别国债对“扩建”的拉动幅度太大导致难以消化。今年投资的核心矛盾在于“扩建”较去年年末降速接近40个百分点（截至今年9月，10月尚未公布），同时新建、改建都好于去年，这一现象很大程度上来自超长期特别国债对资金侧的“扰动”（2024、2025年，“两重”的占比都比“两新”更高，其中有相当大的一部分体现于“扩建”，2024年这一资金从无到有新增7000亿元，而今年增量为1000亿元，因此扩建的高增今年无法延续）；三是为应对年底增长压力，新上马的5000亿元新型政策性金融工具已经迅速完成全部投放，预计拉动项目总投资约7万亿元，导致市场对年末投资回暖有一定预期，但可能由于资金-实物工作量的时滞，在最新投资增长中还没有体现。以上这些因素均表明，尽管发展模式转型为投资增长带来压力，但政策始终着力托底，虽然这种托底存在时滞，同时可能还会带来基数波动，但托底决心已被反复印证，这有利于风险评价下行。 政策作用进一步显现，核心CPI和PPI同比升至年内高位：2025年10月通胀点评2025-11-10出口转跌非趋势，资本品出口潜力仍在：10月进出口点评2025-11-10 ⚫三驾内需马车中，消费预计是全年完成5%目标的压舱石（固定资产投资累计同比较去年年底降低4.9个百分点，出口累计同比降低0.52个百分点，仅有社零累计同比较去年年底高0.8个百分点），且在分行业的消费数据中，由于“双十一”促销的进一步前置（各平台普遍拉长“双十一”战线，如快手在10月7日就已开启“双11”预售），饮料、烟酒、服装鞋帽、化妆品当月同比分别改善7.9、2.5、1.6、1个百分点，不过家电因为政策节奏的原因大幅转负（-14.6%，前值3.3%），同样转负的还有汽车（-6.6%，前值1.6%）。消费数据容易受到政策、节假日等因素的干扰，说明“完全”内生的需求相对疲弱，但与此同时这也表明居民消费意愿仍在，只是需要更多优惠措施或消费场景。展望后续，市场对“以旧换新”明年将如何演绎存在分歧，但我们认为政策对消费的支持一定存在，且形式可能更为多元，推动内需培育和消费率提升。 ⚫受到“抢出口”退坡的影响，最新生产端也有放缓，系预期之内，整体四季度增速弱于三季度也是大概率事件。最新出口交货值当月同比降低到-2.1%，明显低于前值3.8%，对应整体工业增加值当月同比从6.5%降低到4.9%。不过10月数据显示，电力燃气及水的生产和供应业当月同比从前值0.6%提升到5.4%，累计同比也相应改善，考虑到这一行业带有更强的内需与政府投资属性，数据的变化可能部分体现了逆周期调节的信号。 ⚫本次公布的数据是四季度的第一份增长数据，四季度弱于三季度的结论已基本确认，但我们再次强调，当前数据既源于政策节奏，也是新旧动能转换，这些变化或许不利于增长指标，但能促进投资者对中国产业环境与国际竞争力的信心不断提升。同时，在前期判断的基础上，一些逆周期政策的效果已经略有显现（如10月PMI一些细分指标、本月能源供应业增加值等），政策托底的决心被反复验证，有利于市场风险评价继续下行。 ⚫风险提示：“反内卷”下部分行业格局快速变化导致就业压力的风险。 Tabl e_Disclai mer分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 HeadertTabl e_Discl ai mer免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。