美国经济展望：降息救不了美国地产？
降息救不了美国地产？ 2025年11月14日 ➢K型分化是全球公共卫生事件后美国经济的主旋律——复苏的时候是K型复苏，衰退的时候是K型衰退。制造业尤其是高端制造业的投资如火如荼，在经济增长中发挥着越来越重要的作用，这主要仰仗AI投资的市场叙事，而另一方面地产则表现低迷，这一点在股市上也体现得淋漓尽致。 ➢不过，对于特朗普2.0而言，地产无疑是他的一块重要政策拼图：无论是从特朗普自己的老本行来看，还是从地产对于民生和民意的重要意义而言。11月纽约市长选举，民主党候选人就是以控制住房租金等民生措施一举夺魁，也给特朗普敲响了警钟。 分析师陶川执业证书：S0100524060005邮箱：taochuan@glms.com.cn 分析师邵翔执业证书：S0100524080007邮箱：shaoxiang@glms.com.cn ➢无疑，对于明年美国地产最大的期待来自于美联储降息。按照以往的经验，降息无疑是利多地产，从年度数据来看，降息的刺激作用会在1至2年内体现在地产投资、开工、销售等数据上，而房价因为和供需更加直接相关，和货币政策的关系相对就不是那么紧密：一般降息周期的开始后的6至18个月，房价会出现明显的上涨。那么降息的逻辑能不能走通？ 相关研究 1.“十五五”规划系列报告（八）：提高消费率：“口径”的意义-2025/11/082.2025年10月贸易点评：10月出口同比转负，需要担心吗？-2025/11/073.贸易跟踪系列：出口超预期：“最热”非洲有何玄机？-2025/11/074.海外市场点评：市场下跌赖流动性吗？-2025/11/055.海外市场点评：美元第二次尝试破100，有何不同？-2025/11/04 ➢症结和难题在哪？本轮周期的复杂性在于周期性和结构性因素交织。周期性方面，降息的过程极其不顺畅，利率保持高位、30年抵押贷款利率依旧在6%以上；结构性问题上，2008年以来的建造不足问题开始体现，叠加高利率和高关税，地产商也比较谨慎，这就带来高利率、高房价的核心问题。 ➢如果不考虑政府给予居民大量的收入支持和住房补贴，按照以往和节奏，快速解决当前美国地产问题的方式是来一场“衰退”。再平衡的途径主要是两条：房贷利率（长端）的大幅下降，和房价大幅下跌（或者两者兼而有之）。衰退给大幅降息提供环境，并且能够比较顺畅地传递到长端。 ➢那么没有衰退，能不能强行大幅降息来破局？这个很难，难点在于从短端向长端的传导。首先基准情形下明年美国衰退的概率偏低（毕竟明年是中期选举年）。20世纪90年代以来，在不衰退的年份，美联储降息幅度通常不会超过100bp，而且由于经济底子往往不错，降息的时间一般也不长（六个月之内），我们把降息前后3个月作为一个完整的周期来看，这个周期中30年房贷利率的下降幅度往往是要小于降息幅度。唯一的期间下降幅度比较大的例子是1995年中至1996年，但是当时的特殊背景是美元进入升值周期，以及克林顿总统时期美国财政是偏紧缩的。 ➢因此，从需求端去看“逆风局”中美国地产的问题，缓解当前的高房价、高利率的问题，其实是需要美国偏悲观的经济基本面和预期，以此带来超过100bp甚至200bp的大幅降息，并将其比较顺利地传导至长端利率。 ➢从更中长期的角度，特朗普的政策思路已经点明了方向：用时间换空间，注重供给侧改革，让居民加杠杆。通过解除供给端的约束、减少限制性的政策和监管来促进房屋供给，考虑推出类似50年期房贷（降低月供）来引导居民加杠杆。但这个过程需要时间，尤其是当前美国地产商还面临着关税挤压和需求偏弱的双重挤压。 ➢对于明年，我们可以做出以下几个展望：首先，从供给端看，增量不会太明显；其次，需求端，房价短期难以看到大跌，降息及其传导很重要；第三，对于明年的经济和政策节奏，我们倾向于是上半年搭台，下半年唱戏。 ➢风险提示：美国经贸政策大幅变动；海外投资超预期落地，导致明年美国经济表现超预期。 目录 1降息能否救地产？....................................................................................................................................................32本轮美国地产下行周期回顾......................................................................................................................................53 2026年美国地产展望...........................................................................................................................................114风险提示..............................................................................................................................................................12插图目录..................................................................................................................................................................13 1降息能否救地产？ K型分化是全球公共卫生事件后美国经济的主旋律——复苏的时候是K型复苏，衰退的时候是K型衰退。制造业尤其是高端制造业的投资如火如荼，在经济增长中发挥着越来越重要的作用，这主要仰仗AI投资的市场叙事，而另一方面地产则表现低迷，这一点在股市上也体现得淋漓尽致。 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：彭博，民生证券研究院注：数据截止至2025年11月7日；数据为房地产建筑商指数和房地产指数/标普500。 资料来源：彭博，民生证券研究院注：数据截止至2025年11月7日；数据为生物科技指数和机器人指数/标普500。 不过，对于特朗普2.0而言，地产无疑是他的一块重要政策拼图：无论是从特朗普自己的老本行来看，还是从地产对于民生和民意的重要意义而言。11月纽约市长选举，民主党候选人就是以控制住房租金等民生措施一举夺魁，也给特朗普敲 响了警钟。 无疑，对于明年美国地产最大的期待来自于美联储降息。按照以往的经验，降息无疑是利多地产，从年度数据来看，降息的刺激作用会在1至2年内体现在地产投资、开工、销售等数据上，而房价因为和供需更加直接相关，和货币政策的关系相对就不是那么紧密：一般降息周期的开始后的6至18个月，房价会出现明显的上涨。那么降息的逻辑能不能走通？ 资料来源：ifind，民生证券研究院注：剔除了2020年，2008年和2009年的特殊时期。 资料来源：ifind，民生证券研究院注：剔除了2020年，2008年和2009年的特殊时期。 2本轮美国地产下行周期回顾 首先，回顾本轮美国地产下行周期。和历史相比，本次调整最大的不同是持续的时间比较长，从2021年11月以来已经持续4年了，虽然二手房销售下降的幅度能够和2008年金融危机前后相比，但比较特殊的是，同期新房销售却表现出异常的韧性，而房价更是明显上涨。 资料来源：iFind，民生证券研究院注：三幅图的高点均以二手房销售的高点为基准时点。 症结和难题在哪？本轮周期的复杂性在于周期性和结构性因素交织。周期性方面，降息的过程极其不顺畅，利率保持高位、30年抵押贷款利率依旧在6%以上，而且存量房贷中固定利率贷款占主导，这部分贷款受到降息的影响较小；结构性问题上，2008年以来的建造不足问题开始体现，叠加高利率和高关税，地产商也比较谨慎，这就带来高利率、高房价的核心问题。 资料来源：ifind，民生证券研究院 外加存量房贷利率偏低，居民不愿买也不愿卖。截至2025年第二季度，美国存量房贷中，超过52%的居民手中的房贷利率不及4%，这意味着除非利率大幅下降，居民并不乐意去置换。这会导致二手房的交易萎缩，因为供给减少。 资料来源：iFind，民生证券研究院注：横轴为美国存量贷款的利率区间，纵轴为贷款金额的占比。 那么是否可以缩短期限？毕竟短期限的房贷利率相对会低一些。但也相对困难，因为缩短期限往往意味着月供也会相应的上升，而当前美国购房者面临的另一个“拦路虎”就是可负担性难题——高房价+高利率让月供负担有点高：根据全美地产经纪商协会最新数据，2025年第三季度月供占月收入的平均比例是24.8%，让人望而却步。 资料来源：ifind，民生证券研究院 高利率、高房价约束了需求，但美国地产的缺口依旧保持在历史高位。根据美国普查数据，截至2023年美国的住房缺口约为470万套（供给：340万套空置、可供出售/出租的房屋VS需求：810万个家庭与没有血缘关系的人合住）。住房的这个缺口就变成房价和租金的压力。 如果不考虑政府给予居民大量的收入支持和住房补贴，按照以往和节奏，快速解决当前美国地产问题的方式是来一场“衰退”。再平衡的途径主要是两条：房贷利率（长端）的大幅下降，和房价大幅下跌（或者两者兼而有之）。衰退给大幅降息提供环境，并且能够比较顺畅地传递到长端。 资料来源：iFind，民生证券研究院 那么没有衰退，能不能强行大幅降息来破局？这个很难，难点在于从短端向长端的传导。首先基准情形下明年美国衰退的概率偏低（毕竟明年是中期选举年）。20世纪90年代以来，在不衰退的年份，美联储降息幅度通常不会超过100bp，而且由于经济底子往往不错，降息的时间一般也不长（六个月之内），我们把降息前后3个月作为一个完整的周期来看，这个周期中30年房贷利率的下降幅度往往是要小于降息幅度。唯一的期间下降幅度比较大的例子是1995年中至1996年，但是当时的特殊背景是美元进入升值周期，以及克林顿总统时期美国财政是偏紧缩的。 资料来源：iFind，民生证券研究院注：折线图为30年抵押贷款利率；0表示降息开始的时点；所有的样本我们都取降息开始前3个月到降息结束后3个月的时间区间。 再往前，里跟总统时期也曾经出现过无衰退大幅降息。1984年至1986年美联储累计降息超过500bp，房贷利率相应大幅下降，期间房价上涨超过23%，成屋销量大增36%。但当时也是有特殊背景：1）里根政府开始逐步收缩财政赤字；2）美元处于强势升值周期。这些都使得经济增速承受压力，通胀则持续回落。 资料来源：iFind，民生证券研究院 因此，从需求端去看“逆风局”中美国地产的问题，缓解当前的高房价、高利率的问题，其实是需要美国偏悲观的经济基本面和预期，以此带来超过100bp甚至200bp的大幅降息，并将其比较顺利地传导至长端利率。 从更中长期的角度，特朗普的政策思路已经点明了方向：用时间换空间，注重供给侧改革，让居民加杠杆。通过解除供给端的约束、减少限制性的政策和监管来促进房屋供给，考虑推出类似50年期房贷（降低月供）来引导居民加杠杆。但这个过程需要时间，尤其是当前美国地产商还面临着关税挤压和需求偏弱的双重挤压。 32026年美国地产展望 对于明年，我们可以做出以下几个展望： 首先，从供给端看，增量不会太明显。今年地产供给的表现要弱于去年，明年的情况应该会有所改善（降息刺激）。但是建造商普遍比较谨慎，以全美最大的房屋建造商（D.R.Horton）为例，今年预计交付8.5至8.55万套住宅，其最新财报显示2026年计划交付8.6万至8.
