原油周报：国际贸易法院救不了原油

姓名：肖彧投资咨询证号：Z00162962025年5月30日 01周度观点02周度重点03价格、价差、裂解0405 供需库存平衡表 CONTENTS 01 周度观点 1.1周度观点上周周报观点：长期我们维持偏空观点，无论美国关税政策还是OPEC+保持加速增产，任意一条成立都足以令油价长期承压，短期伊朗扰动将继续影响市场。时间来到月底，距离OPEC+月度会议越来越近，市场对OPEC+关注度增加，将提供市场主要波动来源。本周走势分析：周内油价震荡偏空，美国国际贸易法院阻止特朗普关税政策生效一度提振油价，但是随着美国政府表示将提起上诉，关税状况再度恢复原状。本周主要观点：•原油市场格局：强现实弱预期，美国进入驾驶高峰季（2.1-2.4）•OPEC+：我们预计OPEC+可能继续推进加速增产（2.5-2.8）•关税摩擦：2025年关税是服务更高目的的一环，因此我们预计后期形势仍将恶化（2.9-2.11）•周度观点：长期我们维持偏空观点，无论美国关税政策还是OPEC+保持加速增产，任意一条成立都足以令油价长期承压，短期伊朗扰动将继续影响市场。关注今晚OPEC+八国会议。风险提示：美伊会谈后续，美国经济数据，OPEC+产量政策变化，关税摩擦后续。 02 周度重点 2.1近月价差依然坚挺资料来源：Bloomberg-1012324-124-2 24-3 24-4 24-5 24-6 24-7 24-8 24-924-1024-1124-12 25-1 25-2 25-3 25-4 25-5-2-10123424-124-2 24-3 24-4 24-5 24-6 24-7 24-8 24-924-1024-1124-12 25-1 25-2 25-3 25-4 25-5尽管油价重心每况愈下，各市场月差均处在0轴上方，且多数市场表现坚挺，这意味着现实供需依然能够匹配。当前市场利空因素主要聚集在预期层面，比如OPEC+很可能在7月后继续加速增产，或者宏观经济增速可能受到贸易摩擦影响放缓。 资料来源：Bloomberg全球现货市场裂解走强势头本周有所放缓。终端无法凭借成本降低扩大盈利之时，往往是由于终端自身出现了状况。考虑到周内油价震荡下跌，裂解同步回落是一个相对不利的信号。 2.3原油远期结构资料来源：Bloomberg尽管原油在更长尺度上已经处于contango结构（供大于求，近端贴水），近端依然为back结构（供不应求，近端升水）的耐克形态。近端升水意味着下游为了获取即期货物，仍然需要额外支付升水部分的价格。5月5日为原油绝对价格的阶段低点。即使在价格低点，耐克形态依然得以保持。因为实物供需依然紧平衡，形成了近月溢价。这就是我们说的强现实、弱预期在实际市场中的体现。 上周美国商业原油库存意外下降，主要由于原油净进口减少。本周持续低迷的美国原油出口情况有所好转，构成库存下降的主要因素。周度炼厂开工率结束了五连增，减少0.5%至90.2%。本周一美国阵亡将士纪念日是传统需求旺季开启时间点。在截止上周五的报告中，燃料需求普遍回升，显示加油站等中端节点提前备货，为终端需求上行做提前准备。受此影响，成品油库存普遍低于预期。不过后续备货能否保持热烈，需要视实际终端需求表现而定。从软数据看，美国消费者信心指数已经连续数月下跌。EIA数据确实利好，但不足以阻止油价下跌。美国重新恢复关税叠加OPEC+可能继续加速增产的压力更占优势。 宏观背景OPEC+外在压力话事国沙特产量OPEC+内部矛盾OPEC+一度妥协方案最终演绎2.5OPEC+大增产的畅想每次OPEC+陷入困境时，首先是面临外部压力。2020年是美国页岩油革命，2025年是非OPEC+产量集体爆发。其次是内部矛盾，OPEC+陷入困境时内部成员努力步调不一致，使得内部产生分裂行为，比如退群、超产。如果最终OPEC+不能从内部解决问题，将有可能转变为一致对外的情形出现。OPEC+对外还有一个必要契机，宏观不稳导致的需求风险。在需求健康的背景下大打价格战对OPEC+负担过重，毕竟原油收入是这些国家最主要的收入。资料来源：东吴期货研究所 沙特经济与油价息息相关，通常以稳定油价为主，体现为OPEC+根据油价调节产量，产量份额与油价同向。极端情况下沙特也会推动大增产，重塑原油市场生产结构。大增产从长远角度对OPEC+有益，2020年的大增产使得美国页岩油直到2023年才完全恢复产量，而OPEC+牺牲了1年的油价后享受了将近4年的相对高油价。大增产的时机很重要，需要有效杀伤原油价格的契机，这需要宏观风险配合。如果经济状况稳定，大增产带来的低油价只会促进炼油行业的繁荣，甚至可能诱发额外的囤油需求。只有在经济动荡的时候，大增产能够带来更有效的价格杀伤。 OPEC+5月会议继续加速增产，且增产力度为3个月，符合我们预期。增产后最新6月（减产开始第3个月）产量配额相当于原计划的10月（第7个月）。OPEC+在3个月内累计增产进度将达到96万桶/日，为总进度220万桶/日的44%，原本OPEC+打算花费18个月完成所有这些进度。知情人士称，沙特官员正在向盟友和行业专家通报，称沙特不愿进一步削减供应来支撑石油市场，并能应对长期的低油价。消息人士称，OPEC+正准备在10月之前快速增产，如果成员国的减产情况没有改善，可能会在11月之前逐步取消220万桶/日的自愿减产。据悉，这一策略是由沙特主导的，目的是惩罚达不到配额的成员国。但我们认为这可能只是幌子，沙特真正的目标是为OPEC+获得更大的市场份额而战。这往往会发生在原油价格和OPEC市场份额同时下跌（减产都无法稳定油价的情形），且宏观经济出现重大隐患的时候。 按时间顺序：我们认为虽然3月3日OPEC+意外维持原定增产方针不变，导致油价一度失守70美元/桶大关，但3月20日推出的补偿性减产表明OPEC+仍然有维护油价的意愿。油价也在补偿性减产推出后收复70美元/桶大关。我们对4月3日加速增产决定感到费解，在关税战大幅打击油价的背景下，OPEC+仍然推出了重磅利空消息。4月3日的决定可能是巧合，比如说该决定是在美国发动关税战之前已经做出的，由于来不及更改而刚好撞车了。然而，5月3日OPEC+在油价处于偏低位置时继续加速增产无疑是表明了组织的增产决心，再无巧合成分。据外媒报道，欧佩克+成员国正在讨论是否在6月1日的会议上同意另一次超大规模的增产，这可能是该组织连续第三个月向市场增加额外的石油产量。代表们表示，7月份日产量增加41.1万桶/日是正在讨论的选项之一，但尚未达成最终协议。 拜登留给特朗普的财富：“坚韧”的美国经济，爆表的美国国债美国国债规模：36.2万亿美国2024财年政府支出：6.75万亿美国2024财年财政赤字：1.833万亿美国2024GDP：29.2万亿美国2025国防预算：8952亿美国联邦基准利率：4.25%-4.50%美国1年期国债利率：4.09%美国2年期国债利率：3.94%美国10年期国债利率：4.41%美国30年期国债利率：4.91%利率数据截止2025年5月30日长期增发国债的市场很难衰退，这制造了坚韧的表象。（拜登通过持续增发国债，稳住了加息周期中的美国经济）难以回落的通胀将导致利率长期处于较高水平，高信贷压力极大地削弱私营部门经济活力，美国的坚韧几乎完全由政府公共部门推动。同时，债务规模的大幅增加导致了美国的高赤字。美国今年将有1/4的国债到期，结合债息，预计1-2个月之内美国会再度提升债务上限。 美国经济的三高（高赤字，高通胀，高利率）中，国债规模是最为核心的矛盾。坚韧的背后，市场很难在大量资金涌入的同时通缩，即长期增发国债会导致通胀顽固。利滚利的举债模式难以持续，当前美国国债规模已经超过GDP，债息已经超过国防预算。 美国的核心矛盾：债务规模过大解决方案：短期提高债务上限规避违约，长期开源节流摆脱对举债的依赖开源：制造贸易顺差（关税战），推动私营部门增长（需要降息）节流：降低债务成本（需要降息），减少政府开支（政府效率部），减少对外援助（促进俄乌会谈），美元贬值（制造衰退）。特朗普的诸多行为如何闭环：能源政策：增加美国原油产量（开源）、降低原油价格（节流，推动降息）促进俄乌和谈：减少军援（节流）、矿产协议（开源）、解除对俄制裁的潜在可能（节流，推动降息）中东访问：军售订单（开源）、推动OPEC+压价、与伊朗和谈（节流，推动降息）关税摩擦：促进贸易顺差（开源）、打压需求（制造衰退推动降息）、逼迫各国谈判（开源节流）与美联储的矛盾：降息有利于特朗普完成其目标，更低的利率意味着更少的债息负担，也意味着对私营部门更有利的营商环境，使得美国可以更快摆脱以政府公共部门作为主要经济引擎的举债模式。特朗普通过打压能源价格，以能源通胀为突破口降低美国整体通胀，为美联储降息创造条件。因此可以理解特朗普对美联储的不为所动表示愤慨。 关税摩擦对中国关税强度聚焦高端制造业和部分消费品对其他国家关税强度对中国战略目标技术遏制，对半导体等单一领域打压2.11国际贸易法院很难阻止关税战资料来源：东吴期货研究所2025年关税战与2018年不同，不建议单纯以关税摩擦尺度去判断。2018贸易战只是为了促进制造业回流，对中国技术封锁，制裁对象也仅有中国。2025贸易战是为了更宏大的目标在全球层面的开源节流，以解决债务规模问题，同时在地缘政治角度遏制中国。基于此，我们预计暂停期结束后美国关税政策将重新陷入动荡，现在只是暴风雨之前的宁静。关税谈判的潜在解决方案：购买更多的美国商品（开源），购买长期低息美国国债（节流），出于令美国获得更多顺差以及地缘政治遏制目的对第三国加税（节流）对于国际贸易法院的判决，美国政府可以通过上诉，从而暂缓执行。美国政府可以一路上诉，美国最高法院大法官保守派和自由派对比为6：3，对特朗普有利。美国政府也可以在国会通过决议，使得关税摩擦不再是总统个人行为，从而绕开国际贸易法院的判决。 03 价格、价差、裂解 40608010012014022-122-7欧佩克一揽子价格3.1原油期现走势资料来源：Bloomberg506070809022-122-7 3.4原油期货结构资料来源：Bloomberg50607080首行2行3行最新50607080首行2行3行最新 3.5原油月差资料来源：Bloomberg-1001020304022-122-7-10010203022-122-7 -202468101222-122-73.6跨市期货价差资料来源：Bloomberg-15-10-505101522-122-7布伦特-SC期货首行 -50510152022-122-7-10-5051022-122-73.7跨市现货价差资料来源：Bloomberg 3.9亚洲现货价差资料来源：Bloomberg-50510152022-122-7 04 供需库存平衡表 4.1全球原油总供应资料来源：EIA25303521-121-722-122-7四年区间85909510010511021-121-722-122-7四年区间 4.7美国原油钻机资料来源：Wind4006008001000120022-122-7美国新钻数0500100015002000250022-122-7阿纳达科阿帕拉契亚 资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg 4.10全球原油总需求资料来源：EIA40455021-121-722-122-723-1四年区间909510010511021-121-722-122-7四年区间 4.13原油总库存资料来源：EIA110012001300140021-121-722-1-4-3-2-1012341月2月3月 4.14OECD库存资料来源：Wind300320340360380400420440050709250027002900310033