资产的信号：降息能救美国经济吗？

降息能救美国经济吗？ 资产的信号（20250909） 核心结论 分析师 非农连续爆冷，美国经济状况究竟怎样？ 曹柳龙S080052501000113817664054caoliulong@research.xbmail.com.cn 回看今年的美国经济，GDP受抢进口效应扰动，消费明显转弱但未到衰退程度；就业长期依赖公共部门，且2024年年中也出现过爆冷，隐患凸显；通胀有序回落，但关税落地后有所反弹。综合来看，高利率和关税对美国经济的抑制性作用显著，但距衰退还有一定距离，通胀上行风险小于就业下行风险。 徐嘉奇S080052503000213207572120xujiaqi@research.xbmail.com.cn 当前市场对美联储降息的预期会落空吗？ 市场预期9月美联储降息几无悬念，年内大概率累计降息75BP，预期已较为充分，但大概率不会落空。一方面，多方面数据已经验证了劳动力需求减弱趋势，足以支持美联储连续降息；另一方面，虽然关税对通胀的影响在未来几个月仍会陆续显现，但在美联储基准假设下，关税对通胀的影响是一次性的，这样的假设在年内很难被证伪，这意味着美联储会容忍通胀的短期走高，而不影响降息决策。 缪一宁19921876895miaoyining@research.xbmail.com.cn 美联储降息能挽救美国经济吗？ 降息有望缓解美国衰退担忧——（1）当前美联储利率可能未大幅偏离合理水平：去年9-12月美联储连续降息后就业、消费和通胀均有回升，说明彼时利率从抑制性转为刺激性。今年的关税加大了对经济的抑制作用，但减税+海外投资加码能够形成对冲，有限次数的降息就足以起到刺激作用；（2）9月降息也不算太晚：关税实施不断延后使得经济受损程度有限，作为前瞻指标的失业率刚上行2个月，情况好于去年，9月降息也有望及时改变衰退预期。 但降息难以改变当前美债困局——（1）短期的降息作用有限：若9-12月如期降息75BP，确实可节约数百亿对公众的利息支出，但若加上新发债的利息，整体压力很难缓解。（2）强行大幅降息也没有用：如果特朗普通过干涉美联储过度降息，由于损害美联储独立性与美元信用，中长期美债借贷成本难以如愿下降，在低利率下置换债务并锁定利率的可行性不高。 降息会推高美国通胀预期吗？ 当前市场对9月降息25BP已充分预期，对年内降息75BP预期也较为一致，而从明年1月起分歧加大。我们认为12月会议前基准情况下会延续降息交易，美债利率和美元指数仍有下行空间；但每次降息后，市场的关注重心会逐渐从就业切换至通胀，若通胀数据意外走高，或者预期外的降息（如一次降息50BP）扭转通胀预期，美债利率与美元也有可能反转，类似于24年9月以后。 配置建议：降息交易反转前，超配港股/A股，低位配置中债，美股、美债择机兑现，若通胀预期改变，警惕交易主线反转。美债困局不变，继续看多黄金。 风险提示：全球宏观数据超预期变化，海外地缘局势超预期变化，技术进步与应用落地节奏变化等。 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 内容目录 一、全球大类资产重点变化...................................................................................................31.1美国非农：8月新增就业不及预期，6-7月合计下修2.1万个.....................................31.2央行与财政部联合工作组第二次组长会议召开............................................................31.3央行等量续作1万亿3个月期买断式逆回购...............................................................41.4美联储动态：鸽派态度明显，米兰接近任职美联储理事.............................................51.5海外经济数据：美国就业转弱确认，欧美服务业PMI保持扩张区间..........................5二、上周大类资产回顾...........................................................................................................72.1国内股市：进入震荡期，连续三日回调.......................................................................72.2国内债市：国债收益率震荡下行..................................................................................72.3海外股市：美股小幅上涨.............................................................................................82.4海外债市：欧美收益率普遍下行..................................................................................92.5商品：油价大跌，金价大涨.........................................................................................92.6外汇：美元震荡，人民币小幅贬值............................................................................10三、风险提示.......................................................................................................................11 图表目录 图1：8月美国新增非农仅2.2万人.........................................................................................3图2：8月央行通过买断式逆回购和MLF实现净投放.............................................................4图2：近期债市资金面主要受股市上涨导致的债基赎回影响...................................................4 表1：央行与财政部联合工作组会议要点................................................................................4表2：海外央行动态（截至25/09/05）...................................................................................5表3：上周海外经济数据（截至25/09/06）............................................................................6表4：境内股票市场表现（截至25/09/05）............................................................................7表5：境内股票市场行业表现（截至25/09/05）.....................................................................7表6：债券收益率变化（截至25/09/05）................................................................................8表7：全球股票市场表现（截至25/09/05）............................................................................8表8：债券收益率变化（截至25/09/05）................................................................................9表9：债券市场表现（截至25/09/05）...................................................................................9表10：大宗商品市场表现（截至25/09/05）..........................................................................9表11：外汇市场表现（截至25/09/05）................................................................................10 一、全球大类资产重点变化 1.1美国非农：8月新增就业不及预期，6-7月合计下修2.1万个 美国就业市场转弱趋势确认，降息预期进一步升温。8月新增非农就业2.2万，不及预期的7.5万，6月下修2.7万至-1.3万，7月上修0.6万至7.9万，失业率升至4.3%。结构上，教育保健新增就业大幅下滑，政府部门再次减岗，制造业、商业服务连续减岗，公共部门和私人部门共振走弱，休闲酒店、零售业和其他服务业是仅有的亮点。非农公布后，期货交易员定价9月降息概率为100%。失业率超预期走高至4.3%，时薪同比如期走弱至3.7%，劳动力需求显著减弱，供过于求迹象明显。 资料来源：Wind，西部证券研发中心 1.2央行与财政部联合工作组第二次组长会议召开 财政货币政策协作深化，央行买卖国债预期再起。近日财政部与央行联合工作组第二次组长会议召开，该工作组成立和首次会议时间为去年10月。相较于上次会议聚焦央行国债买卖和债市运行，本次会议拓展到整个金融市场（包括股市、在岸债市和离岸债市），并多次强调财政政策与货币政策协同发力，同时也继续提到了央行买卖国债。结合此前央行货币政策例会和货币政策报告，财政货币政策协同的重点也是刺激需求和修复价格，后续相关政策可期。同时央行恢复买卖国债预期升温，股强债弱局面有望转变为股债双牛。 1.3央行等量续作1万亿3个月期买断式逆回购 9月央行有望延续流动性净投放。回顾央行8月操作，买断式逆回购与MLF均超额续作，价格虽未公布，但结合存款利率下调有降息的可能。9月虽然没有新发超长债安排，但季末流动性需求较大。上周央行进行了1万亿3个月期买断式逆回购，虽然是6月份操作的等量续作，但维持流动性合理宽裕的态度已有所体现，9月央行有望延续流动性净投放。8月以来债市资金面主要受股市上涨导致的债基赎回影响，目前恐慌情绪已显著缓解，叠加央行呵护态度，9月资金面无虞。 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：CNEX，西部证券研发中心 1.4美联储动态：鸽派态度明显，米兰接近任职美联储理事 美联储宽松预期升温，但美联储独立性引发担忧。上周美联储多名官员再次释放降息积极信号，9月降息障碍基本扫清。特朗普提名的白宫经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰上周闯关国会，她在听证会上表示会保持美联储独立性，不过在降息问题上