从首债发行到实质违约看民营企业信用风险恶化路径

文/工商部刘佳聪、左宜卿 摘要 自2014年“11超日债”发生违约以来，我国债券市场发生违约的民营企业累计171家。本文从宏观和微观两个角度出发，对民营企业首次发债和首次违约的财务表现进行对比，从企业内部、外部环境两方面进行归因，以挖掘违约进程中的财务规律、预警信号，为信用风险前置识别与动态监测提供量化依据。 正文 （一）违约民营企业宏观概况 2014年3月，上海超日太阳能科技股份有限公司2011年公司债券（债券简称：11超日债；债券代码：112061.SZ）发生实质性违约，成为国内债券市场首例违约的债券，打破了债券市场刚性兑付的惯例。自此之后，我国债券市场进入到市场化违约的时代，特别是以民营企业为代表的主体信用风险逐渐开始显性暴露，进入到市场化定价的阶段。 1.1.违约时间分析 自2014年至今的十余年期间，累计共有171家民营违约主体，整体呈现“先快速上升，再到达峰值，之后趋于稳定”的趋势，违约集中发生在2015～2016年、2018～2019年和2024年，结合当时宏观环境，具体分析如下。 （1）2015～2016年违约潮： 特征分析：此轮违约是我国债券市场打破刚性兑付后的第一轮民营企业违约潮，主要集中在传统周期与劳动密集型行业，35家违约主体中包括5家煤炭及钢铁类、4家基础化工及建材类、5家食品加工类和4家建筑及相关配套类，以上主体均处于当时产能过剩的产业链中。 政策方面，2015年中央经济工作会议提出抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务，2016年国务院印发《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，提出在近年来淘汰落后钢铁产能的基础上，从2016年开始，用5年时间再压减粗钢产能1亿～1.5亿吨，对传统周期类民企的产能结构调整带来了显著压力； 融资方面，2016年中国人民银行（以下简称“人民银行”）等多部门印发《关于支持钢铁煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，提到坚持区别对待、有扶有控原则，积极做好“去产能”信贷服务，进一步收紧了钢铁煤炭相关产业链的中小型民营企 业借新还旧渠道，再融资成本提高，财务费用抬高，对其现金流管理提出更高要求； 结合发债规模来看，2016年，民营企业债市融资如火如荼，主要得益于以下三个方面，一是融资路径方面，2015年1月中国证券监督管理委员会出台新的《公司债发行与交易管理办法》，内容包括发行范围从上市公司拓宽至所有公司制法人、核准时间缩短等多项，为很多中小型企业提供了新的融资思路；二是资金成本方面，自2015年底到2016年第二季度，人民银行实施货币宽松政策，连续降准降息；三是行业短期修复方面，因去产能带来的价格修复，钢铁、煤炭和化工等周期行业迎来了短期盈利改善。以上直接刺激了债券发行，大型且资质较好的民营企业成为发行扩容的主力军，此次发债规模大幅增长为之后2018年集中交叉违约埋下伏笔。 （2）2018～2019年违约潮： 特征分析：此轮违约数量及行业分布显著高于第一轮，除了传统煤炭、化工等相关行业外，首次出现互联网、通信设备、航空等行业，表明违约主体范围已由原来的产能过剩类企业拓展到融资依赖型企业。 融资方面，2018年《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》颁布，通过“破刚兑、去通道、净值化、限期限”对银行理财、信托、券商资管、基金子公司等影子银行体系进行统一监管，高耗能、高负债的民营企业信贷收缩明显。 结合发债规模来看，2018～2019年，民营企业发债规模稳定在中等水平，总量扩张程度有限，表明整体融资额度进入存量滚动阶段，信用资质差异分化和再融资渠道断裂成为违约主要因素。2020年，民营企业发债规模达到峰值，主要得益于以下两个方面，一是2020年3月，新《证券法》发布，全面推行证券发行注册制度，取消了债券余额不超过净资产比例40%的要求，有利于民营企业进行扩容；二是新冠肺炎疫情期间，人民银行降准及监管审核标准相对放宽。 （3）2024年违约潮： 特征分析：此轮违约行业集中在房地产及上下游，无新增行业，可看作为资质较差的企业出清阶段。 政策及融资方面，需求端限购、限贷政策导致杠杆下降，供给端的三条红线导致融资受挫，现金流端的预售监管导致回款滞留，引发集中式违约。 图1我国债券市场民营违约主体个数分布（单位：亿元、个） 数据来源：Wind，大公国际整理 2.2.违约概率分布 在171家民营违约主体中，包含45家首只发行债券即违约的主体，占比高达26.3%。从平均水平来看，上述违约主体中，在发生违约时，已在债券市场平均发行10期债券，平均融资规模为91.95亿元，是首发债券时平均净资产的1.77倍。 从概率分布来看，第一期债券发生违约的概率在单体期数中最高，表明部分民企主体在首轮债券融资时已经存在问题；第一至三期债券发生违约概率为41.5%，在首次募集后的36个月内，债务集中到期、行业政策变动及对外担保等风险开始显化，属于信用观察的关键时期；前六期债券发生违约概率为61.4%，此后违约概率逐步下降，表明其为风险暴露的主要区间。 数据来源：Wind，大公国际整理 （二）违约民营企业微观研究 为对违约民营企业进行充分的个体分析，从规模水平、债务水平、盈利能力和偿债能力四个方面，对171家违约民营企业筛选并分类为两个样本，即非首债即违约、首债即违约，分别将首次违约债券起息日与首次发行债券起息日对应的前一年度重点财务数据平均值进行对比，以寻求违约事件的财务规律及预警信号，为信用风险前置管控提供量化依据。 2.1.财务表现对比 对非首债即违约主体进行分析，可得到如下结果： 从规模水平来看，首次违约债券起息日对应的前一年度总资产、净资产较首次发行债券的增速分别为218.18%、156.16%，虽然均大幅提升，但是净资产增长速度远远不及总资产；营业收入增速为100.08%，也显著落后于资产增速，表明企业大规模的资产投入并未转化为有效的收入和权益积累，呈现出来的高速发展实际上是严重依赖负债驱动扩张的结果，这种“短视”的发展理念为后续违约埋下隐患。 从债务水平来看，首次违约债券起息日对应的前一年度总有息债务较首次发行债券时的增速为282.43%，远大于资产增速，资产端的增量几乎全部依靠大规模举债推动，表明企业在首次成功发行债券后，开辟了新型融资渠道，普遍采取继续加大杠杆进行扩张的策略，一旦融资渠道受阻，资金链极易断裂引发流动性危机。 从盈利能力来看，首次违约债券起息日对应的前一年度毛利率较首次发行债券时下降31.03%，同时利润总额、净利润及净资产收益率均转为大幅亏损，表明企业主营业务创收空间被压缩，经营所得无法对冲高额财务费用，盈利对债务的保障基础安全功能逐步消失。 从偿债能力来看，首次违约债券起息日对应的前一年度流动比率较首次发行债券时下滑18.02%，流动资产对流动负债的覆盖能力出现问题，流动资产对短期债务的包容性降低；叠加资产负债率跃升至69.79%，资本结构急剧恶化；经营性净现金流不足以保障利息费用，企业自身“造血”能力不足以偿债。以上均在一定程度上加剧了企业的脆弱性，若彼时叠加外部因素的不利冲击，极易发生违约事件。 数据来源：Wind，大公国际整理 对首债即违约主体进行分析，可得到如下结果： 从规模水平、债务水平、盈利能力、偿债能力来看，首债即违约的主体与非首债即违约主体得到的结论相似，但是营业收入、净资产、净资产收益率值得重点关注，变化趋势较非首债即违约的幅度更大。 从营业收入和净资产变化来看，违约日对应的前一年度营业收入和净资产较债券发行日均为下降趋势，表明企业完成首次债市融资后，资金并未带来实质性的收入和权益增加，而是以负债形式持续空转，需对其发债融资的动机深入剖析。 从净资产收益率变化来看，违约日对应的前一年度净资产收益率较债券发行日转亏并大幅下降11.67倍，表明企业亏损速度远快于资产稀释程度，这一指标不仅仅是流动性危机的信号，更意味着正在进入资不抵债的阶段，或许触发重组或清算。 数据来源：Wind，大公国际整理 2.2.违约原因分析 从企业自身角度来看，民营企业违约前呈现如下特征： 一是财务报表方面，多项关键数据触及红线，随着现金流缺口不断增大，增加违约发生概率。 二是审计意见方面，在违约前最后一期年报中，被出具“持续经营重大不确定性”、包含“强调事项段”审计意见的审计报告明显突增；对外担保、诉讼占净资产的比重攀升，此类重大或有负债大部分未足额计提减值准备；受限资产比重提高，企业流动运转依赖外部融资。 三是内部治理方面，大股东质押比例高、存在资金占用等异常事项频繁出现；主要负责人的负面舆情如连续被列为被执行人、失信被执行人、限制高消费、调查立案等增加以及监管警示、公开谴责等处罚，可能触发债券提前回售相关条款，进一步加速市场信任崩塌。 四是对于首债即违约的极端案例，企业的主要财务数据在短短几年内迅速恶化，其实可能在发债前期已初显端倪，需要关注前三年净资产增量来源、经营性现金流净额、盈利水平，提前穿透数据；此外，该类企业为了一次性“圈钱”的发债动机可能本就不纯。 （三）民营企业信用风险恶化归因分析 3.1.内部归因 民营企业违约路径可以概括为“举债扩张-盈利危机-审计异常-再融资渠道断裂”的过程，可重点关注以下指标，以作为风险预警信号。 一是规模与杠杆快速抬升，当呈现“债务增速>资产增速>营收增速”且资产负债率接近甚至高于70%时，反映企业大概率已经进入不可持续扩张阶段。 二是盈利与现金流恶化，当利润连年亏损、利息保障倍数骤降、净资产收益率异常时，可视为早期红灯信号，资本市场应对其偿债能力持谨慎态度。 三是负面舆情频发，企业及主要负责人出现如连续被列为被执行人、失信被执行人、限制高消费、调查立案等增加以及监管警示、公开谴责等负面事件时，可能触发债券提前回售相关条款，进一步加速市场信任崩塌。 四是对于首债即违约的极端案例，企业的主要财务数据在短短几年内迅速恶化，其实可能在发债前期已初显端倪，需要关注前三年净资产增量来源、经营性现金流净额、盈利水平等，提前穿透数据，对于本身信用资质不强的企业应加强警惕。 3.2外部归因 一是行业景气方面，违约主体高度集中于建筑、食品肉食、电子装备、化工等强周期行业，外部需求萎缩、价格下行，企业不可避免地受到冲击，当看到明确行业周期转换信号如产能置换，信用评级机构应当为投资者做出合理预警和风险提示。 6二是政策调控方面，政策层面将总量刺激切换到精准扶持后，通常会触发大规模违 约。其中，房地产行业受制于外部政策，在2021年后多家房企违约，属于政策压力与融资受挫的同步结果；在环保限产和去产能的转型过程中，高排放民营企业被迫停产或追加环保资本开支，技术研发周期与企业资金调配能力不匹配；以光伏、电池等电子行业为例，技术替代导致落后产能丧失订单竞争能力，其中2018年多晶硅民营企业违约数量高达十余家。结合目前政策扶持的科创企业来看，政策风口带来订单快速增长、融资渠道增多等发展红利，也代表着业内标准和融资合规即将到来，且科创企业多为小型民营企业，信用评级机构应更加注意将其与传统周期行业进行对比，注重合规和技术的匹配周期。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公国际，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。