晨会纪要

晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 策略深度:A股2026年策略展望-“小登”时代，牛途仍在 行业与公司 海外市场专题:餐饮行业专题报告-餐饮外卖业务，蜜糖还是砒霜？海外市场专题:海外策略笔记-流动性稳中向好，风险偏好初现隐忧贝壳-W(02423.HK)海外公司财报点评:三季度营收同比增长2%，两翼业务贡献持续提升用友网络(600588.SH)财报点评:收入稳健增长，核心产品加速扩张 【常规内容】 宏观与策略 策略深度:A股2026年策略展望-“小登”时代，牛途仍在 •核心结论：①始于24年“924”行情的牛市还未结束，当前进入第二阶段，驱动力从情绪面转向基本面。②全年维度，科技是主线，演绎路径从算力转向应用，关注AI眼镜、机器人、智驾、AI编程、AI+生命科学等方向。③牛市中期有风格轮动，阶段性关注前期滞涨的地产、券商、白酒消费。老红利有新逻辑，维持底仓配置敞口。•牛途仍在，驱动力转向基本面。完整的牛市三阶段包括孕育期、爆发期和疯狂期，本轮牛市与519行情更相似，目前处于爆发期。市场结构性特征明显，“小登资产”碾压“老登”资产。2026年牛市驱动力从情绪面转向基本面，上市企业ROE稳步回升，合同负债同比修复，盈利预期持续上修。微观流动性仍有支撑：1）国内方面，“花存款”趋势延续，中长期定存到期进一步加速存款搬家进程；2）海外方面，美国中期选举仍存变数，选区重划强博弈预示后续政治波动加大，美联储预防式降息下半场驱动全球资金流向新兴市场风险资产。 •科技是主线，拥抱“小登”时代。历史上牛市都有主线，从“煤飞色舞”、“移动互联”到“能源革命”、“AI浪潮”。本轮牛市主线是科技，15只千亿科技标的贡献全A 10%涨幅，中芯国际、海光信息、寒武纪贡献科创50半数涨幅。中美两国引领AI产业，中国重广度、美国重深度，三分之一以上的国内硬科技企业仍处于成长期，相较美股企业利润率提升空间充足。“ScalingLaw”持续印证，大厂资本开支上修，产业趋势明确，“十五五”开局年，新兴产业与未来产业受益于政策扶持全年维度有望形成超额。25年以来以光模块为代表的海外算力链已积累可观涨幅，26年重点关注应用端表现，具体方向包括AI眼镜、机器人、智能驾驶、AI编程、AI+生物科技等。 •主线之外还有哪些配菜？牛市中期往往有风格轮动，阶段性重视白酒(低估值、高股息)、券商(成交放量、业绩高增)、地产(股价领先基本面)。对于25年跑输幅度较大的红利资产，我们认为在金融资产荒的大背景下，考虑其自身能够穿越熊牛的属性，以及居民风险厌恶资金对股息率跑赢房贷利率的诉求，仍能维持一定的底仓配置敞口。  风险提示：海外货币政策节奏和幅度的不确定性；文中所列指数、个股产品仅作为历史复盘，不构成投资推荐的依据 证券分析师：王开（S0980521030001）、陈凯畅（S0980523090002） 行业与公司 海外市场专题:餐饮行业专题报告-餐饮外卖业务，蜜糖还是砒霜？ 新变局：线上渠道重要性愈发凸显。统计局数据显示，2025年1-9月全国餐饮累计收入同增3.3%，低于社零增速增长动能仍偏弱，行业从粗放式扩张转入稳健增长新阶段。传统商圈渠道红利逐渐退潮，2024年新开商场数量跌至近十年低位，优质点位更为稀缺，且线下商圈购买转化率也逐年走低；外卖消费习惯养成背景下线上渠道重要性凸显，积极布局外卖成为餐企共识。 众生相：各业态外卖适配度如何？按外卖适配度从高至低排列，饮品大类&快餐&大众餐饮&火锅业态，咖啡茶饮/快餐与外卖适配度最高，多数赛道外卖渠道占比可达5-7成；大众餐饮次之，外卖收入占比15-40%；火锅赛道最低仅为低单收入占比。各业态外卖的适配度高低，取决于业态需求类型（是否需要餐厅服务、理论消费频次、业态延展性）与供给配送难度。 辩证观：外卖之于餐饮，是蜜糖还是砒霜？诚如西式快餐巨头，也并非一边倒押宝外卖，也会注重线下消费体验与客户多样化选择需要；诚如中式正餐龙头，也要正视经济与消费习惯变迁，与时俱进打磨外卖风口带来的增量消费和品牌曝光。我们分析认为，健康的外卖占比对于餐饮品牌来说，不仅仅是简单的收入渠道扩容，更在于能够大幅改善单店UE模型效率，提升品牌综合竞争力；反之，若品牌对外卖 渠道过度依赖，沦为依附于平台的傀儡，则极有可能丧失品牌在消费者端的记忆点与企业盈利主导权。因此，餐企在日常运营中探寻摸索堂食与外卖的“黄金平衡点”便显得尤为重要。 定量视角，看各业态外卖与堂食的“黄金平衡点”。基于我们的假设测算，快餐/奶茶咖啡业态，外卖收入占比最高可达60-70%，在此之前外卖占比提升可实现利润&效率的双重提升；正餐业态外卖最优占比区间为30%-40%，若超出此区间，运营端的内耗（堂食/外卖替换效应）反而会吞噬增长收益。 破局法：从被动接受到为我所用。在线上渠道重要性日益凸显下，对于餐企来说，初阶应对策略便是参考业态的外卖/堂食“黄金平衡点”，设置外卖占比红线、进行外卖产品/运营革新，积极参与布局外卖业务；而更为进阶应对思路则是通过行之有效策略来构筑自有会员体系，将外部“流量”转化为内部“留量”，激励会员在自有渠道消费复购，最终提升单会员价值量。 投资建议：维持行业“优于大市”评级。餐饮业堂食与外卖选择之争，并不是简单的非此即彼的单选题，不同赛道的最优解也大不相同，而是需要兼顾消费趋势、品类属性、品牌定位、成长阶段等因势利导、顺势而为。能够穿越经济周期的餐饮品牌，一定是立足于流量与会员体系不断精进单店成本收益比的灵活进取型公司。部分龙头公司依然处于寻求外卖业务对堂食的有效补充的阶段，而部分龙头公司已在外卖取得显著成效保住盈利基本盘后又重新注重堂食进一步改善空间，“线上流量”与“线下体验”兼得是理想状态。结合当下宏观经济环境，从外卖堂食战略成效以及未来进一步的盈利改善潜力角度，我们重点推荐小菜园、锅圈、古茗、蜜雪集团、海底捞、百胜中国；建议关注绿茶集团、达势股份、同庆楼、广州酒家、九毛九、茶百道等。此外，我们依然中期角度看好外卖与堂食业务“并驾齐驱”具有绝对的综合产业链赋能优势的平台龙头美团-W。 风险提示：消费力复苏不及预期、食品安全风险、行业竞争加剧等 证券分析师：曾光（S0980511040003）、张鲁（S0980521120002）联系人：周瑛皓 海外市场专题:海外策略笔记-流动性稳中向好，风险偏好初现隐忧 联邦政府停摆的转机如期而至... 上周，我们在《笔记》中提到，市场各类资产的普遍回调主要是由联邦政府停摆对市场构成流动性的边际收紧所致。我们当时引用美国投行和政坛人士对停摆即将恢复的预期，现已基本达成。 ...但比特币的走势带来了新隐忧 当民主党与共和党宣布就政府停摆问题达成协议之后，美股于本周一跳空高开，并在盘中持续走高，标普500周一收涨1.54%，重新回归MA20之上。然而，比特币期货在周一冲高后，仍旧被拦在MA250之下。 比特币属于高风险偏好、高杠杆资产，通常领先美股大盘见高。如果比特币始终不能突破MA250，便意味着其在10月初的高点就是本轮上涨的顶部，预示着美股也有可能阶段性见顶。 隐忧根源可能来自风险偏好走弱，宏观指标补发是短期关键 从现象上看，风险偏好：比特币＞美股＞黄金；近期涨幅：比特币＜美股＜黄金。这说明眼下的市场可能正围绕风险偏好进行交易。而风险偏好的下降来自两个问题： 1）宏观数据的不确定性。联邦政府停摆期间，宏观数据停发。随着政府恢复运作，相应的数据将会补发，市场将迎来高密度增量信息。从风控角度看，交易员或选择降低风险暴露，以便迎接不确定性。这是短期的关键点。 2）科技巨头业绩的不确定性。围绕AI资本开支可持续性的质疑成为市场热议的话题。目前相关的核心成分股在大盘中权重过高，它们的风险就是市场的风险。AI的业绩将成为中期的关键点。 重申美股估值不贵，潜在回撤大概率≤10% 在我们的“实质性供应量”理论下，美股长线上涨的核心逻辑是美元的持续增发与美股的持续回购，这个系统性的格局难以打破。在基本面框架“固有收益模型”中，基于美股历史既成的再投资率积累，我们判断当前标普500估值中枢是6800-6900。我们不认为美股潜藏着“巨大的泡沫”。 如果美股接下来潜在的避险归因于宏观数据的空白，那么在美联储流动性的护航下，标普500大概率能 维持在MA60（目前6600+）以上。如果AI相关领域出现阶段性的资本开支和业绩指引下降，那么我们初步判断标普500的回撤幅度会在10%以内（守住MA250）。如果AI领域的投资大幅下降引发宏观层面的信用收缩，那么我们以固有收益模型的“悲观线”为参考，标普500的静态点位下限大约在5600附近。 港股对外盘的独立性逐渐增强，或继续执行“以我为主” 港股以往的风险偏好介于美股和比特币之间，但在本轮外盘流动性冲击中展现出较强的独立性。这种稳定性或在未来成为港股自强化循环的关键。 风险提示：AI投资与业绩的不确定性；美国货币与财政政策的不确定性；国际政经军格局的不确定性。 证券分析师：王学恒（S0980514030002）、张熙（S0980522040001） 贝壳-W(02423.HK)海外公司财报点评:三季度营收同比增长2%，两翼业务贡献持续提升 Q3营收同比增长2%，主要受益于两翼业务发展。2025年Q3，公司实现GTV交易总额7367亿元，同比持平，环比-16%；营业收入231亿元，同比+2%，环比-11%。其中，存量房业务、新房业务、家装家居业务、房屋租赁服务、新兴业务及其他收入占比分别为26%、29%、19%、25%、2%，同比分别变动-2、-5、0、+7、0pct，两翼业务收入贡献占比持续提升。展望Q4，由于高基数影响，一赛道业务收入的同比跌幅预期将明显扩大，两翼业务对公司收入规模的稳定作用持续增强。 净利润同比下滑。2025年Q3，公司实现经调整归母净利润13亿元，同比-28%，环比-29%；其中，经调整归母净利率为5.6%，同比下降2.3pct，环比下降1.4pct；毛利率为21.4%，同比下降1.3pct，环比下降0.5pct；贡献利润率为27.1%，同比下降1.7pct，环比下降0.7pct，其中，存量房业务、新房业务、家装家居业务、房屋租赁服务、新兴业务及其他的贡献利润占比分别为38%、26%、23%、8%、5%，同比分别变动-2、-4、+2、+5、-2pct。同比增收不增利，主要因为收入增速较快的房屋租赁服务业务贡献利润率较低。 存量房业务保持平稳。2025年Q3，公司存量房业务GTV为5056亿元，同比+6%，环比-13%；货币化率1.18%，同比略降、环比略升；存量房业务收入为60亿元，同比-4%，环比-11%，其中平台加盟费收入占比维持在20%，链家交易额占比环比略增至38%；贡献利润率39.0%，环比降低0.9pct。截至2025年Q3末，公司门店数量为6.1万，同比+27%，环比增加847家；经纪人数量为54.6万，同比+15%，环比减少1.2万人。公司积极出清低效经纪人，缩减固定成本，提升店效人效。 新房业务表现持平市场。2025年Q3，公司新房业务交易总额为1963亿元，同比-14%，环比-23%；新房市占率为12%，同比基本持平；新房业务收入为66亿元，同比-14%，环比-23%，与GTV表现一致；货币化率3.38%，同比持平；贡献利润率24.1%，同比微降；链家交易额占比18%，同比下降1.2pct。公司Q3新房业务表现相对市场整体的优势不算明显，一方面因为公司布局城市有限，已合作项目在当地市场占比的基数较高，另一方面因为公司对接的购房者通常同时考虑新房和二手房，而下半年以来二手房市场降价明显、相对新房性价比凸显，客户选择二手房的比例更高。 新赛道收入保持增长，盈利水平改善。2025年Q3，公司家装家居业务收入为43亿元，同比+2%，贡献利润率为32%，同比提升0.8pct；房屋租赁服务收入为5