宏观研究：出口稳、价格升，稳信心扩需求仍有待增强

发布时间：2025-11-14 研究所 宏观研究 分析师:袁野SAC登记编号:S1340523010002Email:yuanye@cnpsec.com 出口稳、价格升，稳信心扩需求仍有待增强 研究助理:苑西恒SAC登记编号:S1340124020005Email:yuanxiheng@cnpsec.com 核心观点 （1）基数与外需博弈，2026年中国出口有望实现2%正增长 受基数抬升影响，10月出口增速明显放缓；剔除基数效应，出口增速保持韧性。从主要贸易伙伴来看，我国对美国出口增速延续负增长，仍是主要拖累，或因短期“抢出口”行为，跌幅小幅收窄；因韩国和欧盟制造业景气度延续弱势，对其出口增速有所放缓；我国对东盟出口保持韧性，对日本出口有所回升，部分对冲了出口下行压力，其中，我国对日本出口增速改善，应是我国出口商品存在相对价格优势。从主要出口商品看，高新技术产品、半导体、集成电路出口保持高景气度；地产后周期产品有所分化，家具、家电出口增速回升，灯具出口仍弱；劳动密集型产品出口延续疲弱态势。 近期研究报告 《PMI走势弱于季节性，投资性需求应阶段性加力》-2025.11.04 向后看，年内出口增速或仍面临下行压力，展望2026年，我国出口增速或环比回落至2%左右。第一，我国与欧盟合作有所加强，欧盟财政扩张红利或对经济修复产生支撑，但欧盟内部分化较为明显，欧盟经济或延续弱复苏，我国对欧盟出口或保持相对稳定；第二，我国与美国贸易摩擦或逐步趋稳，但美国特朗普政府主导的全球贸易秩序重构意图并未调整，我国对美出口或并未显著变化；三是人工智能发展对高技术产品贸易的带动仍在趋势中；第四，因全球贸易秩序重构，全球经济增长动能或有所放缓，主要经济体或更注重产业安全，全球化进程或有所放缓，在一定程度制约分工、专业化的全球化进程。综上，我们预计明年中国出口仍有望有2%左右的正增长。 （2）CPI延续温和回升，PPI增速或低位徘徊 10月通胀延续温和回升，关注结构性问题。一是CPI与核心CPI、消费品价格与服务价格分化，背后或体现了消费结构持续优化，其中，教育、文化、娱乐、医疗等服务领域是支撑服务价格的关键驱动因素，居住价格保持相对稳定。向后看，季节性因素、促消费政策效果持续显效以及服务消费需求牵引，短期CPI同比增速有望延续温和回升态势；二是PPI同比增速超预期回升，与PMI出厂价格指引信息相背离，或体现了政策托底与市场信心不足并存现象。随着政策引导预期效果减弱，部分重点领域产品价格或有所回落，但“反内卷”政策并不会退坡，仍会是贯穿全年的政策主线，“反内卷”政策或适时适度加力，持续引导市场预期，推进综合整治无序竞争行为，PPI同比增速或维持低位徘徊趋势。短期内，相关领域基本面或难有显著改善，其对资产定价的影响相对有限；不过市场预期的边际变化或引发资产价格出现较明显波动。 风险提示： 海外主权债务风险走高；海外地缘政治冲突加剧；政策效果不及预期。 目录 1资产表现.................................................................................42 10月出口基数效应下转负，2026年出口或实现2%正增长........................................42.1基数效应致出口增速转负，结构亮点支撑韧性.............................................42.210月进口增速超预期回落..............................................................82.3展望：基数与外需博弈，2026年中国出口有望实现2%正增长.................................93 CPI延续温和回升，PPI增速或低位徘徊......................................................93.1 CPI增速由负转正，价格分歧体现消费结构持续优化........................................93.2 PPI超预期延续边际改善，政策支撑与市场信心不足并存...................................113.3展望：短期物价有望延续温和修复态势..................................................134国内外宏观热点..........................................................................144.1国外宏观热点........................................................................144.2国内宏观热点........................................................................29风险提示.................................................................................35 图表目录 图表1：大类资产价格变动一览...........................................................4图表2：我国出口增速情况...............................................................5图表3：2025年10月出口增速好于季节性水平（%）.........................................5图表4：出口同比拉动拆分（按国别/地区）................................................6图表5：我国进口增速情况...............................................................8图表6：2025年10月进口增速弱于历史均值（%）...........................................8图表7：进口同比拉动拆分（按国别/地区）................................................9图表8：CPI和核心CPI同比增速........................................................10图表9：食品和非食品价格同比增速（%）.................................................10图表10：服务消费分项价格同比增速（%）................................................11图表11：居民边际消费倾向（%）........................................................11图表12：PPI同比增速和环比增速.......................................................12图表13：PMI出厂价格和PMI产成品库存（%）.............................................12 1资产表现 十一月第一周（11.3-11.7），短端美国债券收益率小幅下行，长端美债收益率保持平稳；国内债券收益率小幅上行。全球主要经济体股票市场有所分化，国内权益市场呈现上涨态势，海外权益市场基本表现为下跌。大宗商品价格基本呈现为下跌态势。外汇市场方面，美元指数小幅走弱，人民币小幅贬值。 210月出口基数效应下转负，2026年出口或实现2%正增长 2.1基数效应致出口增速转负，结构亮点支撑韧性 （1）剔除基数效应，10月出口增速持韧性 剔除基数效应影响，10月出口增速保持韧性。10月当月出口同比增速-1.1%，主因是基数走高的影响。若剔除基数效应，从两年复合增速来看，10月出口两年复合增速略高于前值，10月出口两年复合增速为5.55%，较前值高0.28pct；弱于Wind一致预期和季节性水平，10月出口增速较Wind一致预期3.08%低4.18pct， 较近五年（不包括2020年和2021年两个异常年份，下同）同期均值水平3.53%低4.63pct。 （2）美欧韩成为我国出口拖累项，东盟韧性、日本回升对冲压力 从主要贸易伙伴来看，我国对美国出口增速延续负增长，仍是拖累我国出口增速的主要原因，或存在短期“抢出口”行为，边际小幅回升；我国对东盟出口增速保持较强韧性；我国对日本出口增速有所回升，主因是日本通胀高企，我国对日本出口商品存在相对价格优势；因韩国和欧盟制造业景气度延续弱势，我国对韩国和欧盟出口边际放缓。 第一，10月我国对美出口增速并未显著改善，仍是我国出口增速的主要拖累，但跌幅小幅收窄，符合高频数据释放信号。10月，我国对美国出口增速为-25.17%,较前值回升1.86pct，这与高频数据的对美货船数量的变化吻合。我们理解，中美贸易摩擦并未消除，特别是10月1日起，美国实施了新一轮高额关税，如对厨房橱柜、浴室洗手台及相关建材征收关税，对进口家具征收30%关税，对专利及品牌药品加征100%关税，还将对所有进口重型卡车加征25%关税等，不排除10月部分相关行业企业存在“抢出口”行为。若以上预期兑现，11月我国对美出口或边际走弱。 第二，10月我国对日本出口增速因基数抬升而走弱，剔除基数效应后，我国对日本出口较前值小幅回升，背后原因应是日本国内通胀高企，我国出口商品存在相对价格优势。10月，我国对日本出口增速为-5.71%，较前值下降7.52pct；若剔除基数走高的影响，我国对日本出口的两年复合增速为0.34%，较前值上升3.1pct。究其原因，主要是日本国内通胀高企，我国对日本出口商品保持相对竞争优势。9月日本CPI同比增速为2.9%，PPI同比增速为2.7%，显著高于我国通 胀水平，凸显了我国出口商品的相对价格优势，这或是支撑我国对日出口增速的重要原因。 第三，我国对韩国和欧盟出口增速有所放缓，即使剔除基数效应，出口动能亦存在边际走弱，背后或是韩国和欧盟制造业景气度走弱有关。10月我国对韩国和欧盟出口增速分别是-13.05%和0.92%，较前值变动分别为-20.06pct和-13.26pct；剔除基数效应，10月我国对韩国和欧盟出口的两年复合增速分别为-4.46%和6.66%，较前值变动分别为-3.02%和-0.9pct。我们理解，这主要与韩国和欧盟制造业景气度延续弱势有关，10月韩国和欧盟制造业PMI分别为48.3%和49.6%，韩国制造业PMI连续3个月处于荣枯线之下，欧盟制造业PMI连续8个月处于荣枯线之下，均显示以上两个国家或地区制造业景气度延续疲软态势。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 （3）从重点商品看，集成电路、机电产品出口保持高景气度 第一，机电产品和高新技术产品仍是我国出口重点项，服装及衣着附件出口延续负增长。 10月，高新技术产品、机电产品出口保持正增长，因基数走高，环比有所走弱，但剔除基数效应影响，出口增速基本持平前值，保持韧性。10月我国对高新技术产品、机电产品出口增速分别为1.77%和1.24%，较前值变动分别为-9.7pct和-11.39%；若剔除基数效应，从两年复合增速来看，10月出口增速分别为5.36%和7.31%，较前值变动分别为0.39pct和-0.38%，基本持平前值，凸显了出口韧性。 10月，服装及衣着附件出口增速延续负增长，仍是出口增速的拖累项，但剔除基数效应，出