2025年10月金融数据点评：债券市场或已对金融数据回落有所预期

债券市场或已对金融数据回落有所预期 固定收益研究团队 ——2025年10月金融数据点评 陈曦（分析师）chenxi2@kysec.cn证书编号：S0790521100002 王帅中（联系人）wangshuaizhong@kysec.cn证书编号：S0790125070016 事件：央行公布2025年10月金融数据，社融新增0.82万亿元，社融存量同比增长8.5%，较前值下降0.2pct；2025年前三季度社会融资规模增量累计为30.90万亿元，同比增长14.1%；M1同比增长6.2%，M2同比增长8.2%，M0同比增长10.6%，前十个月净投放现金7284亿元。 债券市场或已对10月金融数据回落有所预期 1、地方政府化债会阶段性下拉贷款增长。2025年三季度货币政策报告指出2024年以来，地方政府发行4万亿元特殊再融资债券，其中约六到七成用于偿还银行贷款。地方政府通过发行低利率债券偿还高息贷款，降低融资成本的同时避免两头付息。化债将支持方式从贷款转为债券，并不影响整体支持力度。 2、政府部门加杠杆对冲居民部门去杠杆。我们在报告《债券市场收益率下行趋势或改变》中提出，2024年9月以来，政策思路已经变化，社融增速从之前的趋势下行转变为企稳回升，主要方式为大量发行政府债券。当前截至2025年三季度末政府部门杠杆率为67.5%，较2024年同期上升8.8pct，居民部门杠杆率为60.4%，较2024年同期下降1.2pct，政府部门加杠杆对冲居民部门去杠杆， 3、供强需弱下居民贷款回落。10月居民贷款减少3604亿元，环比少增7494亿元，同比少增5204亿元，10月居民贷款中短期贷款减少2866亿元，长期贷款减少700亿元。居民中短期贷款减少或仍反应居民端需求偏弱，消费更加谨慎，长期贷款减少或与房地产市场持续低迷有关。 相关研究报告 《重视通胀数据上行的可能性—2025年10月价格数据点评》-2025.11.11《基数扰动下的出口增速波动—2025年10月进出口数据点评》-2025.11.9《转债估值高位，风格均衡为宜—11月转债策略》-2025.11.7 4、政府债券发行节奏提前与2024年形成错位。10月政府债券净融资为4893亿元，同比下降53.4%，这与2025年政府债券发行节奏提前有关。2024年政府债券融资下半年发力，2025年政府债券融资为上半年发力，基数错位影响10月政府债券净融资同比大幅下降。 5、债市或已对10月金融数据回落有所预期。一是10月末票据冲量明显；二是三季度货币政策报告专栏1中指出科学看待金融总量指标，随着我国社融基数变大，后续金融总量增速有所下降是自然的，同时由于金融供给侧结构的变化，贷款增速略低一些也是合理的。专栏2中指出基于各类资产收益变化会影响居民配置倾向，资产价格变化会对对银行体系的货币创造和广义货币（M2）造成扰动。均已为后续金融数据走势做出铺垫。 数据内部的结构性亮点 1、非银机构新增存款高增。10月非银机构新增存款18500亿元，同比增长71.3%或与权益市场走强和居民理财意愿提升相关。 2、信贷结构不断优化。普惠小微贷款余额为35.77万亿元，同比增长11.6%，制造业中长期贷款余额为14.97万亿元，同比增长7.9%。均高于同期各项贷款增速。3、5000亿新型政策性金融工具已投放完毕。截至10月底，5000亿元资金已全部投放完毕，项目总投资约7万亿元。本次新型政策性金融工具作为资本金，配套贷款应该会在之后逐步体现，或将对后续贷款形成一定支撑。 债市观点：经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行 对于股、债配置，我们维持观点： （1）2025年下半年，经济增速或不会明显下行（已经进入第二次L型的一横）；（2）物价等结构性问题，有望趋势性好转；（3）股债配置继续切换：债券收益率、股市有望持续上行。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 资料来源：Wind 资料来源：Wind 资料来源：上海国际货币经纪官网 资料来源：上海国际货币经纪官网 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn 西安地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn 北京地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn