M1同比回落：哪些因素——2025年10月金融数据点评

——2025年10月金融数据点评 本报告导读： 近几个月，企业和居民端信贷表现持续偏弱，不过央行已明确淡化对贷款数量目标的关注。而且全年经济目标完成压力已不大，临近年底，政策重心转向存量工具落地与效果观察，增量刺激的紧迫性阶段性下降，或要等待明年进一步部署发力。 贺媛(分析师)021-23185639heyuan3@gtht.com登记编号S0880525040129 投资要点： 梁中华(分析师)021-23219820liangzhonghua@gtht.com登记编号S0880525040019 总体上，结合三季度货币政策执行报告专栏表述，央行已明确淡化对贷款数量目标的关注，并提示要用社融、货币指标来衡量政策力度。也因此尽管当前信贷增量偏低，但是社融、货币增速表现较稳，金融对实体的支持依然是有力的。而且全年经济目标完成压力已不大，临近年底，政策重心转向存量工具落地与效果观察，增量刺激的紧迫性阶段性下降，或要等待明年进一步部署发力。 做好逆周期和跨周期调节2025.11.12核心通胀缘何持续攀升2025.11.09出口：低增速会持续吗2025.11.07弱通胀助力美联储降息2025.10.25“十五五”新图景：科技领先、内需提振2025.10.23 而展望明年，我们认为，要改善需求和价格预期，货币政策还需要继续宽松周期，房贷利率、存款利率、政策利率等均有进一步调整的空间。截至9月末，今年以来新发放个人房贷加权利率仅降低3bp至3.06%。考虑到我国居民债务具有较强的“刚兑”性质，加上房地产当前仍面临的压力，进一步下调存量和增量的房贷利率仍有必要。 风险提示：货币政策的不确定性、外部环境不确定性 目录 1.社融增速回落：政府债支撑减弱...........................................................32.信贷：票据融资是主要贡献..................................................................43.货币：M1、M2同比双双回落..............................................................6 1.社融增速回落：政府债支撑减弱 社融增速继续回落，主要受政府债支撑继续减弱影响。根据1-10月的数据，2025年10月新增社融8150亿元，同比少增5970亿元，连续第三个月同比少增。社融存量增速由8.7%回落至8.5%。 具体来看，政府债对社融的支撑持续减弱。10月新增政府债融资4893亿元，同比少增5602亿元，少增规模持续扩大。政府债支撑走弱，主因近两年财政发力节奏错位，2024年政府债发力后置，而2025年财政发力明显前置，截至10月31日，地方政府新增专项债发行进度达到今年限额的90%，我们预计11-12月这一趋势仍将延续，不过10月17日财政部宣布从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，或将一定程度支撑年底政府债融资，不过在高基数影响下社融增速或仍偏弱。 人民币贷款持续弱于季节性。10月投向实体的人民币贷款减少201亿元，同比多减3166亿元，仍弱于季节性。非标融资方面，委托贷款新增1653亿元，同比多增1872亿元，信托贷款同比少增16亿元，未贴现银行承兑汇票同比多减1498亿元。其中委托贷款表现亮眼，或主要源于5000亿元新型政策性金融工具在10月的集中投放，其资金多以委托贷款进入项目。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.信贷：票据融资是主要贡献 10月新增信贷2200亿元，同比少增2800亿元，在历年同期中仍处偏低水平。其中居民部门贷款负增，企业部门主要由票据融资贡献。下半年以来，实体信贷表现持续偏弱，10月的弱需求或主要与房地产投资销售下行压力增加、外部因素扰动制造生产（10月PMI新出口订单、生产指数分别回落1.9和2.2个百分点）等有关。 从供给角度，政策也不再强调信贷规模的增长，而是提示“保持金融总量合理增长”、“淡化数量目标”，更注重贷款的效率与结构。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 10月企业信贷新增3500亿元，同比多增2200亿元，其中企业中长贷季节性回落，新增300亿元，同比少增1400亿元；短贷减少1900亿元，同比持平。而票据融资则新增了5006亿元，同比多增3312亿元。结合国股行半年期票据转贴现利率在10月末快速回落、一度降至0.2%的情况来看，在信贷需求短期偏弱的背景下，银行进行了票据冲贷，明显支撑了10月总体信贷表现。 与前几个月相比，企业贷除了持续受到地产投资偏弱、反内卷对行业的约束、化债影响贷款等因素拖累以外，10月新的变化一方面来自外部因素的扰动：PMI新出口订单、生产指数等均出现明显回落。另一方面，10月新型政策性金融工具落地，不过其对企业中长贷的拉动可能有所滞后，接下来可继续观察新工具对企业贷的拉动效果。 10月居民贷款减少3604亿元，同比多减5204亿元，其中短期贷款减少2866亿元，同比多减3356亿元，中长期贷款减少700亿元，同比多减1800亿元，均为多年来同期新低。由此来看，居民预期疲软持续压制资产负债表扩张动力，主动“缩表”仍是当前主要趋势。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 3.货币：M1、M2同比双双回落 10月M1同比拐头回落至6.2%，结束此前连续5个月回升的态势；M2同比回落0.2个百分点至8.2%。总体上，信贷派生速度较慢依然形成约束。同时，10月财政支出力度边际放缓：政府债融资大幅缩量的同时，10月财政存款还新增了7200亿元。 M1同比边际回落，还受到去年同期基数抬升的影响。不过即便不考虑基数，-1.1万亿的环比变化相比历史同期也偏低。我们认为，主要与季末银行存款考核结束以后，活期存款重新回流非银端有关。10月居民存款减少1.34万亿元，非银存款增加1.85万亿元，这也与9月居民存款多增、M1快速冲高相互对应。今年存款搬家的背景下，这一现象较为显著，M1通常在季末月份和次月呈现较大波动。 往后看，M1同比预计将在高基数下趋于回落，不过考虑到新型政策性金融工具资金拨付、汇率偏强下企业结汇维持多增、以及定存到期后资金活化等因素，仍有一定支撑。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 近几个月，企业和居民端信贷表现持续偏弱，10月受政府债缩量影响，社融增速继续走低。增量信息在于，新型政策性金融工具落地的影响已从委1219883364 托贷款扩容中逐步体现出来，预计接下来也能部分支撑企业贷款；同时，财政部宣布从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，或将一定程度托底年末两月的社融。 总体上，结合三季度货币政策执行报告专栏表述，央行已明确淡化“唯贷款论”，表示需关注贷款结构的优化、和直接融资对信贷的替代效应，并且提示要用社融、货币指标来衡量政策力度。也因此尽管当前信贷增量偏低，但是社融、货币增速表现较稳，金融对实体的支持依然是有力的。而且全年经济目标完成压力已不大，临近年底，政策重心转向存量工具落地与效果观察，增量刺激的紧迫性阶段性下降，或要等待明年进一步部署发力。 而展望明年，我们认为，要改善需求和价格预期，货币政策还需要继续宽松周期，房贷利率、存款利率、政策利率等均有进一步调整的空间。截至9月末，今年以来新发放个人房贷加权利率仅降低3bp至3.06%。考虑到我国居民债务具有较强的“刚兑”性质，加上房地产当前仍面临的压力，进一步下调存量和增量的房贷利率仍有必要。 风险提示：货币政策的不确定性、外部环境不确定性 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号