拓展音乐服务增长机遇

腾讯音乐（TME.US/1698.HK）：拓展音乐服务增长机遇

核心观点与业绩表现
公司2025年第三季度业绩优于预期，收入同比增长20.6%至84.6亿元，其中在线音乐服务收入同比增长27.2%，主要得益于ARPPU提升10.2%及付费用户增长5.6%。调整后净利润为24.1亿元，同比增长2.5pp至28.4%。毛利率环比下滑0.9pp，主要受线下演出和艺人周边收入占比提升影响。

订阅业务稳健增长
在线音乐服务收入持续快速增长，音乐订阅收入同比增长17.2%，推动订阅ARPPU升至11.9元。公司通过扩充SVIP权益提升渗透率，预计SVIP将持续推动未来ARPPU提升。新推出的广告会员模式吸引力增强，日均使用时长上升。多层级会员体系有效满足不同用户需求。

非订阅业务成为新增长点
非订阅业务收入同比增长50%，线下演出、广告和艺人周边收入是主要增长驱动力。公司为多位知名艺人举办大型巡演，演唱会收入实现三位数增长，并通过自有演唱会IP矩阵提升行业影响力。成熟的演唱会举办经验有望持续扩大业务规模，并推动艺人周边等粉丝经济增长，助力订阅会员转化。

研究结论与目标价
维持“买入”评级，调整目标价至26美元/102港元。预计2025年四季度收入同比增速放缓至13%，订阅收入保持14%的稳健增速。展望2026年，非订阅收入占比提升或导致毛利率小幅下滑，但净利率有望维持相对稳定。预计FY26E收入/调整后净利润同比增长13%/10%，目标价26美元/102港元。

投资风险
用户增长不及预期、竞争加剧、版权版税风险。