房地产资产管理的价值逻辑与策略

房地产资产管理的价值逻辑与策略 目录 价值逻辑重构：从开发思维到资管思维 资产的价值管理及策略 贯穿全生命周期资产管理的价值逻辑 科技赋能房地产资产管理 穿越周期的资产管理策略 资管模式下影响价值创造的核心指标资产的价值跟踪资产退出路径及影响价值实现的因素 房地产市场供需关系发生深刻变化目标导向的转变 存量资产价值管理策略•资产梳理，分类管理•动态调优，运营增值•不动产资产证券化策略城市更新为存量资产价值重塑创造更多可行性租赁住房市场发展丰富存量资产盘活路径 周期性策略调整多元化组合对冲风险穿越经济与行业周期的资管策略 技术创新及应用助力资产管理效率提升数字化资产管理平台 价值逻辑重构：从开发思维到资管思维 房地产市场供需关系发生深刻变化 伴随中国经济的高速发展及城镇化进程的加速推进，中国的房地产行业经历了二十多年的突飞猛进⸺从福利分房到商品房市场的发展，从最初解决住房问题到满足改善型需求，从土地开发驱动到借助金融杠杆实现快速扩张，从完善商业、办公等城市发展配套到集中供应下商业市场竞争加剧⸺房地产高速发展的同时也带动了中国城市的大规模增量扩张，这个阶段“规模扩张”也成为房地产行业最鲜明的标签。 而近年来，伴随房地产市场陷入调整期，市场环境已然发生深刻变化⸺2023年中央经济工作会议明确指出“房地产市场供求关系发生重大变化”， 时 隔 十 年 召 开 的2025年 中 央 城 市 工 作会议进一步强调“城镇化正从快速增长期转向稳定发展期，城市的发展正从大规模增量扩张阶段转向存量提质增效为主的阶段”。这些政策信号与市场现实相互印证：全国房地产开发投资额自2022年连续三年下行，新建商品房销售面积也同步下降至今；供应压力下，不少城市写字楼市场不得不面对租金下调、空置率走高的局面；购物中心等商业设施密度不断增大，为商业经营带来严峻的竞争挑战……曾经依赖土地增值、高周转开发、规模竞赛的传统房地产模式，已难以适应新的发展阶段，多年建设累积的庞大存量和在途供应对房地产尤其商业类资产的专业运营、保值增值能力提出了更高的要求。 房地产市场供需关系发生深刻变化 作为城市开发建设的重要构成，房地产的蓬勃发展带动了城市功能和城市配套的不断完善。作为经济活动的重要载体，写字楼市场在蓬勃发展中也逐渐迎来了供应高峰。2016年至2024年间，包含一线及强二线在内的17个城市样本中的甲级写字楼总存量由4,220万平方米增长至7,845万平方米，存量规模扩大了85.9%。 供给过剩的挑战 在中国房地产行业的发展历程中，房地产开发投资额连续几十年保持增长，个别年份甚至出现20%以上的年增率，令市场供应规模得以持续扩张。但城镇化驱动下的住房需求的合理增长显然无法承载供应规模的持续扩张，2022年中国房地产市场陷入调整，房地产开发投资额开始持续下行，也意味着在城镇化由高速增长期转向稳定发展期的同时，房地产供应端持续扩张的局面也在发生调整，供应过剩的挑战下市场正以缩小未来供应规模的方式调节供求关系谋求持续发展。 在高能级城市的核心区域，以写字楼、零售、住宅综合开发为代表的城市综合体及商业设施建设更为多见。聚焦一线城市，北上广深在过去20年间的甲级写字楼总存量增长幅度高达581.5%,由2005年的670.6万平方米增长至2024年的4,570万平方米；同步发生的是，平均空置率也由2005年的12.1%增长9.3个百分点至2024年末的21.4%，供求关系已然发生转变。在空置率的上行的压力下，下调租金成为不少业主去化空置面积的有效手段，但这些指标的变化往往对项目营收构成负面影响，同时影响资产估值，因此如何在日趋激烈的市场竞争中稳住收益、维护资产价值成为业主不得不面临的挑战。 住宅市场 改善型需求住房产品升级租赁住房市场扩容代际共居适老化设施“好房子”节能材料智慧社区低密度住宅绿色建筑智能家居保障性住房 需求升级 过去几十年间，城市面貌日新月异，经济的快速发展带动人民生活水平提高，人口流动趋势和结构也不断发生变化。作为经济活动的载体以及承载人民生活、消费的物理空间，房地产也随之迎来需求端的不断变化、升级。 写字楼市场 降本增效提质改造灵活办公智能楼宇系统共享办公可变空间绿色认证LEED WELLGRESB社群服务能源管理定制装修服务Z世代偏好配套空间 城镇化的放缓减弱了人口迁移带来的刚性住房需求增量；从量的扩大到关注质的提升，“好房子”成为激活改善性需求的驱动力之一；外部环境的复杂多变给宏观经济带来的不确定性进一步影响企业对办公空间的需求；Z世代对办公环境及氛围的偏好也影响到企业的选址决策；收入分化与消费降级等因素直接影响商业发展的趋势；体验型消费的崛起和对情绪价值的关注也为商业物业的发展带来启发和机遇…… 商业市场 零售物业市场也面临类似挑战。在经济高速增长的周期中，零售物业载体的开发建设和百花齐放承载了消费市场的快速发展，但商业物业持续放量背景下过量供应所带来的竞争加剧也不可避免。仅2016年至2024年间，15个样本城市的优质购物中心总存量就从4,430万平方米增长158.3%达到11,443万平方米，丰富消费场景、扩充商圈规模的同时，商业载体的运营压力不可小觑。 消费分化单身经济银发经济情感消费情绪价值极致性价比社交属性文化属性工业遗产活化非标商业演出经济公园商业亲子消费宠物经济场景消费消费下沉国潮兴起 电商及线上平台的快速发展加速了仓储物流等设施的投资兴建，疫情期间的物资配送需求也成为高标库及冷库大规模兴建的重要推动力，从2016年2,850万平方米的高标物流仓存量到2024年末12,600万平方米的存量规模，8年市场总存量规模增长了342.1%，与初期供不应求的市场状况相比，个别地区也出现了供过于求的局面，局部市场去化压力有所加大。 因应需求端的变化升级，房地产不同的物业板块不得不积极调整优化，以求在激烈的市场竞争中占据优势。 目标导向的转变 当驱动中国房地产供应持续几十年增长的动力发生变化，供应的结构性过剩令市场不得不面对愈加突出的去化压力，社会经济快速发展下需求端的升级同时对供应端提出更高要求。粗放型扩张以追求高周转的传统模式备受挑战，精准定位、精耕细作、以运营实现资产价值持续增长的新模式成为新阶段房地产发展的重要方向之一。 传统房地产开发顺应市场高速扩张的阶段而推崇高周转运作，并依赖于房地产上行周期土地持续增值而获利。但在市场发生深刻调整的新阶段，楼市的高速扩张明显放缓、房价持续上行的走向亦发生波动、转变，这令传统房地产开发的盈利模式面临挑战。而“高负债、高杠杆”所依托的高周转也随着市场热度的褪去而难以保障，“触雷”事件也为中国房地产行业敲响警钟，“三高”模式背后潜藏巨大风险。 土地增值与快速周转 低价获取土地、通过快速开发和销售回现，同时赚取土地溢价和开发利润⸺这一模式在城市化初期受益于需求爆发式增长而得以实现。 传统开发模式：以土地增值和快速周转为目标追求规模效应 规模化开发与成本控制 通过大规模拿地、标准化设计和集中采购来降低成本，以高周转率实现规模效应，与之对应的是“高负债、高杠杆、高周转”（“三高”）模式下对快速回笼资金的要求，同时也潜藏巨大风险。 在2021年下半年中国楼市步入调整之前，实现快速的规模扩张是多数大型房企的发展战略选择，在以“拿地-开发-销售”为核心链条的房地产项目运作中，传统房地产企业的盈利模式主要依赖于： 配套服务延伸 以住宅开发为主，辅以商业地产、物业管理等衍生业务，但开发业务占比普遍超过八成，经营性业务占比超过20%的凤毛麟角。即便当下，对大多数房企来说，九成以上的收入仍来自开发业务。 目标导向的转变 房地产资产管理模式 房地产资产管理模式是一种以持有型物业作为投资载体，通过专业运营实现资产保值升值的运作模式，其终极目标在于将运营成熟良好的资产打包成金融类产品（如REITs、商业信托等），抑或通过交易转让，最终有效退出并完成价值实现。与传统的开发商销售模式不同，资产管理的获利模式在于持有过程中，通过对资产运营的提升获取持续性收入并实现资产增值。 资产管理模式：以资产保值增值为核心目标强调长期持有、运营增值与金融化退出 应对市场转变，房企不得不调整发展战略，更加注重盈利来源的多元化以降低对开发收入的依赖度。不少房企着手从“高负债、高杠杆、高周转”向轻重并举的开发、运营、服务一体化转型；房企融资渠道也从高负债到多元股权转型，资产证券化及债转股皆为趋势；房地产企业的发展战略也从追求规模扩张和高速周转向运营优化、提升品质与品牌转型。面对当前的房地产市场，增量放缓的同时存量市场的特征愈加显著，“房地产资产管理”模式以其在存量市场的适用度而受到越来越多的关注。 专业的资产管理团队凭借成熟的运营经验适时调整经营策略，以便更好地应对市场变化，如在消费市场疲软的情况下，对购物中心进行装修焕新、调整品牌业态，制定新的用户需求定位；对于空置压力较大的办公楼类资产采取灵活积极的招商租赁策略，对空置单元做精装配置以应对市场需求变化，优化租户组合以提升租金收益……最终提升资产价值。 贯穿全生命周期资产管理的价值逻辑 全生命周期的资产管理覆盖房地产投、融、管、退的完整流程，只有将资产价值增长的全面规划和实施落实到整个项目周期中，才能实现提高资产效率、降低成本和风险以及适应市场变化的最佳效果，最终满足资本市场退出的要求、以最佳路径退出而实现价值，完成资产管理的闭环。 资管模式下影响价值创造的核心指标 营运净收入NOI 营运净收入NOI是商业地产估值中的核心指标之一，聚焦于房地产资产的核心运营活动产生的现金流，适用于评估单个资产的盈利能力和价值。无论是直接资本化法对于经营收益稳定的成熟项目预估一年的净收益现金流或是现金流折现法按年测算持有期的净现金流，NOI都是运营效果的直接体现，与之密切关联的指标包括： •需要从收入中剔除的运营成本、相关税费；•在收益期或持有期间的空置率、租金和租金增长率，都会对收入产生显著影响；•现有租约及租赁条款(包括租金、增长率、免租期等)，是租约内收入的预测依据；•租约外收入，则依托于模拟市场租赁收入来预判，这些与现有租户构成、租约组合、市场供求状况、市场平均租金和空置率变化趋势、资产运营的策略与经营能力密切相关。 以资产保值增值为核心目标的资产管理，其本质可理解为资产的价值管理。结合资产管理的完整生命周期，从最终价值实现的角度出发进行反推，以终为始，去看看哪些模块和关键指标会影响房地产的价值创造呢？ 不动产价值评估方法选择 比较法 收益法 估价对象所在区域市场交易活跃；能找到可比实例并建立比较基础；住宅、商业、写字楼等物业类型一般情况下适用。 有收益或有潜在收益；除公立学校、博物馆等非盈利物业，一般完工项目均可采用收益法；基本适用所有商业地产。 成本法 假设开发法 可参考的市场交易极少；无收益且无潜在收益；收益法与比较法不可用时。 估价对象可假定为独立的开发建设项目进行重新开发建设；完工后价值可以测算；工程刚开工或后续工期较长。 商业地产的价值往往体现在其获取收益的能力上，因此在收益法、比较法、成本法、假设开发法等不动产评估方法中，收益法是商业地产的主流选择。以物业未来收益能力为核心，通过现金流折现来测算资产价值的现金流折现法（DCF）是主要方法。更为简单快捷的直接资本化法也适用于对稳定收益的商业资产的测算。参考收益法对应的资产价值模型，从营运净收入（NOI）、资本化率（Cap Rate） 等 相 关 指标入手，了解与资产升值潜力、风险溢价相关的因素，可帮助我们挖掘影响房地产价值创造的核心。 资本化率Cap Rate 资本化率Cap Rate是直接资本化法中资产估值的另一个核心指标，其作为市场化指标，反映投资人对该资产的预期回报率。宏观经济对房地产需求端的影响会体现到经营性物业的整体运营趋势上，而市场的供需关系及未来趋势也会成为影响物业市场运营发展的重要因素。当投资人对于市