详解隐含税率：逻辑、走势与策略价值

详解隐含税率：逻辑、走势与策略价值 证券研究报告/固定收益专题报告2024年6月28日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@zts.com.cn 联系人：张可迎 Email：zhangky04@zts.com.cn 投资要点 “隐含税率”是衡量国债、国开债之间利差与相对性价比的重要指标，主要由税收政策与流动性差异决定。本文介绍隐含税率的定义、构成，回顾其作为情绪指标起到的前瞻性作用，并结合当前“资产荒”的市场环境分析隐含税率背后的策略价值。 隐含税率本质上由国债、国开债的税收差异决定。一方面，国债的所得税优惠是隐含税率主要贡献因素。由于对于公募基金以外的资管和金融自营机构，持有政金债的利息收入相比国债需多缴纳25%的所得税，而对于公募基金和境外机构均免税，故在不 考虑税收以外的因素下，隐含税率应大于0%、小于25%； 另一方面，税收优惠带来的投资者差异与持有/交易投资偏好的不同使得国开债更适配交易盘，而国债更倾向于被持有至到期，间接使得国债相比国开债存在“流动性溢价”，对隐含税率起到负向拉动作用。2008年以来，10年期国债和政金债之间的隐含税率最大值为22.9%，最小值为1.1%，中位数和平均数分别为12.5%和12.7%。 隐含税率通常呈现“牛市收窄、熊市走阔”特征，背后原因在于国开债交易属性更强，债牛时国开债可能被加速买入，而国债的加仓相对缓慢，使得隐含税率收窄；债券市场处于熊市时，流动性更好、交易属性更强的国开债被加速抛售，而国债卖出速度相对较慢，甚至可能出现债市调整后配置盘加仓国债的情况，隐含税率走阔。 进一步分析，有几点细节值得注意：第一，国开债与隐含税率之间的正相关性通常强于国债与隐含税率之间的正相关性。第二，隐含税率与债市收益率的相关关系在较长的时间范围内更强。第三，正相关关系对于中长期债券（5Y、10Y）规律性较强，1Y、3Y债券规律性较弱。基于以上规律，隐含税率可作为反映交易情绪的“快变量”，对于国债收益率的趋势性变动能够起到一定的指示作用，特别是10年期品种。 在过去四轮熊市当中，隐含税率冲高通常可作为债市面临调整并在数月后收益率见顶的信号。但隐含税率前瞻指示作用的实用性可能有限。第一，适用条件相对局限。隐含税率的前瞻指示作用通常出现在熊市阶段，四轮熊市当中，当隐含税率升至高位后 数月，国债收益率将升至高点。而在牛市当中，此规律不再生效，隐含税率的低点往往滞后于国债收益率低点。第二，可能会出现预测不准的现象，一方面是因为隐含税率的高点难以判断，另一方面，国债与隐含税率高点之间的间隔时长不一，较难把 握。因此，在当前债牛“长尾”背景下，由于隐含税率位于低位（小于10%），指示作用可能阶段性失效。 长周期下，隐含税率的走势与债市较为一致，但二者也会出现数月之内持续背离的情况。需求方面，境外机构增持国债是隐含税率与国债背离的重要因素；从供给端看，政府债与政金债的供给节奏变化也可能导致二者背离。去年四季度政府债供给放量的同时国开债净融资放缓，导致国开债流动性下降，隐含税率被动走阔，与债市行情产 生背离。今年1-4月份国开债放量，隐含税率再度收窄。 2023年以来，国债调整幅度通常大于国开债，带动隐含税率走低，而下行幅度则通常不及国开债，同样容易促使隐含税率压缩，因此，2023年以来隐含税率具有“易下难 上”的属性。后续，由于政策利率降息受制于汇率等因素制约尚未能落地，同时经济“固本培元”基调下短期内大规模经济刺激政策出台的可能性较低，债市收益率预计仍将维持低位震荡态势。当前，在国开债供给节奏正常的情况下，对于以公募基金为首的免除国开债票息收入增值税和企业所得税的机构而言，10年期国开债相比于国债可能性价比更高。 风险提示：政府债加速发行带来供给冲击，数据提取有误及更新不及时等。 内容目录 一、隐含税率拆解：国债税收优惠与流动性溢价.-4- 1、国债税收优惠......................................................................................-4- 2、流动性差异.........................................................................................-7- 二、隐含税率：拐点多次领先“牛熊”切换.........................................................-8- 1、隐含税率的“牛窄熊阔”特征..................................................................-8- 2、隐含税率的前瞻意义探讨..................................................................-10- 三、隐含税率与债市为何背离？.....................................................................-11- 1、需求端，境外机构增持国债...............................................................-11- 2、供给端，政府债供给冲击与国开债缩量.............................................-12- 四、比价效应下，国开债、国债如何选择？...................................................-14- �、小结........................................................................................................-15- 图表目录 图表1：债券不同投资人税收优惠政策整理.-5- 图表2：四个维度下国债、政金债税收差异......................................................-5- 图表3：2021年2月国债投资者结构...............................................................-6- 图表4：2021年2月国开债投资者结构...........................................................-7- 图表5：国债、政金债现券成交换手率（%）...................................................-7- 图表6：国债、国开、政金债回购换手率（%）...............................................-7- 图表7：10年国债、国开活跃券交易活跃度对比（%，亿元）.........................-8- 图表8：10年国债、政金债隐含税率在0-25%间波动（%，BP）....................-8- 图表9：隐含税率与债市收益率走势相近（%）...............................................-9- 图表10：隐含税率、债市收益率相关系数计算..............................................-10- 图表11：2008年以来隐含税率的四次主要前瞻信号（%）............................-10- 图表12：2008年以来隐含税率前瞻性复盘....................................................-11- 图表13：2023年9月以来附息国债单只发行规模上升（亿元）....................-12- 图表14：2023年8-12月政府债供给规模明显上升（亿元）..........................-13- 图表15：2023年四季度隐含税率与债市走势背离（%）...............................-13- 图表16：今年1-4月国开债供给放量，5月再度缩量（亿元）.......................-14- 图表17：2023年以来隐含税率复盘（%）....................................................-15- “隐含税率”是衡量国债、国开债之间利差与相对性价比的重要指标，主要由税收政策与流动性差异决定。本文介绍隐含税率的定义、构成，回顾其作为情绪指标起到的前瞻性作用，并结合当前“资产荒”的市场环境分析隐含税率背后的策略价值。 一、隐含税率拆解：国债税收优惠与流动性溢价 隐含税率=（国开债收益率-同期限国债收益率）/国开债收益率×100%。对于该指标定义通常有两种理解方式：第一，隐含税率是国开与国债利差的另一种度量，剔除量纲后排除了债市收益率绝对水平的影 响，在实践中应用更加广泛；第二，国债相比于国开债有免税优惠，在其他条件相同的前提下，理论上二者税后收益率应该相等，即国开债收益率×（1-税率）=国债收益率，但由于国债的免税优惠规则较为复杂，不同情况下税率亦有不同，实际应用中不能简单依照上述公式，因此定义隐含税率为符合上述公式的税率。 国债与国开债均属于利率债品种，不存在信用利差。前者为财政部发行用于弥补财政赤字的工具，由国家主权信用背书，后者由国家开发银行发行，依托国家信用支持，安全性仅次于国债，被称为“准国债”。 实际上，隐含税率主要由国债和国开债的税收差异以及流动性差异所构成，下文将详细阐释。 1、国债税收优惠 我国债券市场的税收制度主要由投资者、券种、税种、利息或资本利得（价差收入）四个维度确定。其中，涉及国债与政金债之间税收差异的税收政策如下： 分券种来看，国债的利息收入免征增值税和所得税，政金债利息收入免征增值税。投资债券的收益来源包括利息收入和资本利得两个部分。 其中利息收入是根据债券发行时的票面利率计算的持有债券应得利息；资本利得是债券买入价与卖出价或买入价与到期偿还额之间的差额。2007年全国人大发布的《企业所得税法》明确规定，企业的国债利息收入免征企业所得税1。《财政部国家税务总局关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》（财税〔2016〕36号）规定，国债利息收入免征增值税2。对于政金债，关于进一步明确全面推开营改增试点金融业有关政策的通知（财税〔2016〕46号）规定，将持有政策性金融债券纳入《过渡政策规定》第一条第（二十三）项“金融同业往来利息收入”免征增值税3。 分投资者来看，公募基金、境外机构投资债券免税力度较大。公募基金方面，2008年《关于企业所得税若干优惠政策的通知》规定，证券 1资料来源：https://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/zhengcefabu/2007zcfb/200805/t20080519_26016.htm 2资料来源：https://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/zhengcefabu/2007zcfb/200805/t20080519_26016.htm 3资料来源：https://www.mof.gov.cn/gkml/caizhengwengao/wg2016/wg201606/201610/t20161021_2440143.htm 投资基金投资债券的利息收入和价差收入暂不征收企业所得税4。2016年营改增政策文件规定，基金买卖债券的转让收入免征增值税。境外机构买卖债券的价差免征增值税，利息收入免征增