“合意”贷款增速的下行

2025年11月13日 证券研究报告/固收事件点评报告 报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn联系人：苏鸿婷Email：suht@zts.com.cn 社融增速小幅下行，政府债同比拉动效应退坡： 国债与地方债发行额环比下滑，人民币贷款分项自7月后再现负增。10月新增社会融资规模8,150亿元，同比少增5,970亿元，同比增速为8.50%，环比上月进一步下降0.2pct。整体社融增速下滑略低预期，政府债融资对同比增速拉动形成负贡献，但债券融资项仍构成社融增量的主要来源；人民币贷款项减少200亿元，连续4月表现少增，负向拉动社融同比增速0.08个百分点。同时，委托贷款表现同比多增，或与政策性开发性金融工具投放落地有关，近期发改委亦发声“5000亿元新型政策性金融工具资金已全部投放完毕”。 相关报告 1、《利率债、信用债类ETF产品走势分化》2025-11-10 2、《 净 值 修 复 ， 资 金 明 显 流 入 》2025-11-033、《 如 何 理 解 国 债 买 卖 重 启 ？ 》2025-10-28 居民“去杠杆”，票据融资高增： 居民短贷连续位于季节性低位，中长贷表现偏弱。10月地产成交显示不足，截至10月31日，14城二手成交面积较9月环比减少15.37%，新房成交表现环比前月下降26.6%，中长贷需求新增有限，短贷弱于季节性或与近期部分地区国补限制有关。 企业短贷韧性，票据融资高增形成正向拉动。票据利率走势来看，10月出现明显下滑，月末3M期国股转贴利率一度下降至0%附近，与10月票据融资高增形成印证。 尽管信贷分项走弱，但整体社融增速并不算弱，贷款增速的下行在当前和未来的经济发展可能也偏“合意”。央行在Q3货币政策报告专栏中指出，“与银行贷款相比，社会融资规模和货币供应量等总量指标更为全面、合理，观察金融总量要更多看社会融资规模、货币供应量指标”、“社会融资规模、货币供应量增长与名义经济增速基本匹配的同时，贷款增速略低一些也是合理的，反映我国金融供给侧结构的变化”。 存款“非银化”，M1同比增速高点回落： M1同比小幅回落但仍在高位，居民存款“非银化”再现。10月M1同比增长6.20%，较前月回落，M2同比增长8.20%，较前月小幅下行；10月M2-M1增速差较前月小幅走阔至2.00%，一方面与去年四季度基数抬升有关，另一方面反映资金活化进程仍存波动。观察存款端，企业居民存款双双流出，财政支出放缓，资金流向非银，表现在非银存款的超季节性增长。 总结来看，10月金融数据在社融、信贷增速上的放缓基本符合预期，但有几个方面可以关注：1）社融分项中委托贷款多增，反映新型政策性金融工具投放落地，后续对信贷的拉动效应有待释放；2）居民继续表现“去杠杆”，企业短贷韧性，贷款增速下行可能偏“合意”，反映当前经济结构在质量上的变化；3）M1增速回落但仍在高位，居民、企业存款净流出，存款“非银化”再现，资金活化仍在进程中。 于债市而言，社融数据公布本身基本未定价，从日内关系来看，近期股债跷跷板效应再现，但从日间波动上，债市利率波动较窄。往后看，年内可关注短期风偏变化下长债再平衡的利差收窄做多交易机会，以及基于筹码交易的基金久期博弈空间。 风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈、研报信息更新不及时。 内容目录 1.社融增速小幅下行，政府债同比拉动效应退坡.....................................................32.居民“去杠杆”，票据融资高增.............................................................................43.存款“非银化”，M1同比增速高点回落................................................................6风险提示.....................................................................................................................8 图表目录 图表1：国债发行季节性（亿元）............................................................................3图表2：地方债发行季节性（亿元）........................................................................3图表3：社融主要部分增量（亿元）........................................................................3图表4：2025年10月社融同比增速拆分（百分点）..............................................3图表5：政府债券（亿元）.......................................................................................4图表6：企业债券（亿元）.......................................................................................4图表7：表外融资增量与存量同比增速（亿元，%）...............................................4图表8：14城二手住宅成交面积（万平方米）........................................................4图表9：30大中城市商品房成交面积当周值（万平方米）......................................4图表10：票据利率（%）.........................................................................................5图表11：信贷增长结构（亿元）..............................................................................5图表12：2025年10月信贷同比增速拆分（百分点）............................................5图表13：居民短贷（亿元）.....................................................................................6图表14：居民中长贷（亿元）.................................................................................6图表15：企业短贷（亿元）.....................................................................................6图表16：企业中长贷（亿元）.................................................................................6图表17：票据融资（亿元）.....................................................................................6图表18：非银贷款（亿元）.....................................................................................6图表19：居民存款（亿元）.....................................................................................7图表20：非银存款（亿元）.....................................................................................7图表21：M1、M2同比增速及增速差（%）...........................................................7 1.社融增速小幅下行，政府债同比拉动效应退坡 国债与地方债发行额环比下滑，人民币贷款分项自7月后再现负增。整体社融增速下滑略低预期，政府债融资对同比增速拉动形成负贡献，但债券融资项仍构成社融增量的主要来源；人民币贷款项减少201亿元，连续4月表现少增，负向拉动社融同比增速0.08个百分点。同时，委托贷款表现同比多增，或与政策性开发性金融工具投放落地有关，近期发改委亦发声“5000亿元新型政策性金融工具资金已全部投放完毕”。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 10月社融增速环比延续下行，同比少增表现弱于预期。10月新增社会融资规模8,150亿元，同比少增5,970亿元，同比增速为8.50%，环比上月进一步下降0.2pct，低于wind一致预期的8.61%。主要分项中，政府债券明显放缓形成增速负贡献，人民币贷款偏弱，具体来看： 政府债券增量进一步下滑，企业债维持正向拉动。从政府债来看，10月政府债券增加4,893亿元，同比少增5,602亿元，拖累同比增速0.14个百分点。从企业债来看，10月企业债券增加2,469亿元，同比多增1,482亿元，正向拉动社融增速0.04pct。表外融资存量增速延续抬升。从表外融资来看，10月表外融资存量同比增速环比回升0.24pct至1.69%；具体来看，委托贷款增加1,653亿元，同比多增1,872亿元；信托贷款增加156亿元，同比少增16亿元；未贴现银行承兑汇票减少2,894亿元，同比多减1,498亿元。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 2.居民“去杠杆”，票据融资高增 居民短贷连续位于季节性低位，中长贷表现偏弱。10月地产成交显示不足，截至10月31日，14城二手成交面积较9月环比减少15.37%，新房成交表现环比前月下降26.6%，中长贷需求新增有限，短贷弱于季节性或与近期部分地区国补限制有关。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 企业短贷韧性，票据融资高增形成正向拉动。票据利率走势来看，10月出现明显下滑，月末3M期国股转贴利率一度下降至0%附近，与10月票据融资高增形成印证。 尽管信贷分项走弱，但整体社融增速并不算弱，贷款增速的下行在当前和未来的经济发展可能也偏“合意”。央行在Q3货币政策报告专栏中指出，“与银行贷款相比，社会融资规模和货币供应量等总量指标更为全面、合理，观察金融总量要更多看社会融资规模、货币供应量指标”、“社会融资规模、货币供应量增长与名义经济增速基本匹配的同时，贷款增速略低一些也是合理的，反映我国金融供给侧结构的变化”。 来源：WIND，中泰证券研究所 10月新增人民币贷款2,200亿元，同比少增2,800亿元，信贷余额同比增速较上月下降0.1pct至6.50%。各分项中，票据融资