利率：再论中期经济增速与合意利率水平

证券研究报告 固收点评报告/2025.11.09 核心观点 ❖2035年达到中等发达国家，官方解释对应的是未来10年名义GDP增速3.7%、或实际GDP增速4.16%，对应到十五五和十六五期间的实际GDP增速下限要求是4.5%和4%左右，利率是否跟随下行？客观评估，经济增速与利率正相关，但两者的相对位置并不固定，能确定的是经济内生动能弱、则利率就要相对偏低，而且我们目前的名义GDP增速与利率剪刀差并未显著脱离合意水平。因此还要额外考虑的一个问题是通胀，三种假设下，未来10年名义GDP增速区间可能在3%~6%，十五五期间对应的10年国债利率区间可能就是1.2%~2.4%；当然，如果参照中性利率理论“实际GDP增速-4+1”，对应10年国债利率中枢就是1.5%，低点可以比1.5%更低。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 联系人郑艺鹏zhengyp@ctsec.com 相关报告 当然，我们不能将长期问题短期化，今年四季度经济可能仍处于弱复苏，10月外需也有超预期下滑，债市仍处于有利位置。基金销售新规正式稿即将落地，利空将全面出尽，建议把握做多机会，年底前利率有望创新低。 1.《流动性|宽松正在兑现，资金价格愈发乐观》2025-11-082.《高频｜沥青价格持续走弱，运价高位回落》2025-11-083.《 信 用|哪 些 担 保 债 值 得 关 注 ？ 》2025-11-06 ❖未来十年经济增速怎么看？一是2万美元、二是2035年人均GDP相比2020年翻一番的目标（2020年不变价），分别对应未来十年中国名义增速3.70%、实际增速4.16%，倒推十五五和十六五的年均GDP增速分别约4.5%和4.0%。 ❖经济与利率的相对位置怎么看？对比海外国家，利率与名义GDP增速正相关，但两者的相对位置、剪刀差水平并没有一致性结论，底层反映的是内生需求的强弱、通胀的中枢等，如果内生需求不足、通胀中枢偏低，则长端利率通常低于名义GDP增速。目前我国名义GDP利率-10年国债利率的季度均值在2%左右，相比海外今年水平略高，但相比海外历史处于中性水平。结合黄金法则和中性利率理论，前者要求实际利率低于实际GDP增速，后者要求名义利率按照“实际GDP增速-4+2”，我国的现实情况是“实际GDP增速-4+1”。 ❖如果经济增速走低，利率会如何？按照前文倒推的实际GDP增速，假设通胀维持负区间、小幅回正、回到正常水平，对应名义GDP增速区间在3~6%。下限角度考虑，名义GDP再下行1个百分点，逻辑上利率下行幅度要小于1个百分点，十五五和十六五的利率低点分别在1.2%和0.7%；上限角度考虑，相比2021年名义GDP高点和利率的相对位置，我们考虑利率修复约40%的降幅，对应利率高点在2.4%左右。 ❖风险提示：政策理解可能存在偏误，宏观经济超预期，海外风险事件超预期。 内容目录 1潜在增速与合意利率水平怎么看？.............................................................................41.1未来两个5年计划，对应的增速水平是多少？..........................................................41.2如何看待经济与利率的相对关系？.........................................................................51.2.1海外对比........................................................................................................51.2.2理论层面........................................................................................................71.3如果经济增速走低，利率会如何？.........................................................................82央行买债不及预期，债市利率上行.............................................................................93理财存续规模回落.................................................................................................104久期下行，分歧度持平...........................................................................................125风险提示.............................................................................................................13 图表目录 图1：2020年39个发达国家和地区人均GDP.............................................................4图2：GDP增速假设与目标实现情况...........................................................................5图3：美国GDP增速与利率......................................................................................6图4：英国GDP增速与利率......................................................................................6图5：德国GDP增速与利率......................................................................................6图6：日本GDP增速与利率......................................................................................6图7：中国GDP增速与利率......................................................................................7图8：中国GDP增速与利率年度均值..........................................................................7图9：10Y国债与GDP、通胀之间关系.......................................................................7图10：10年期国债收益率上行1.88BP至1.81%......................................................10图11：10年国开债收益率上行2.35BP至1.95%......................................................10图12：国债期限利差收窄0.31BP至40.97BP..........................................................10图13：国开债期限利差持平在33.68BP....................................................................10图14：理财存续规模周度环比.................................................................................11图15：理财新发规模.............................................................................................11 图16：理财产品月度规模环比变化（分类型）............................................................11图17：理财产品月度规模环比变化（分风险）............................................................11图18：理财产品破净率统计....................................................................................12图19：货币基金收益率..........................................................................................12图20：现金管理类收益率.......................................................................................12图21：基金久期估计值..........................................................................................13图22：基金分歧度指数..........................................................................................13 1潜在增速与合意利率水平怎么看？ 1.1未来两个5年计划，对应的增速水平是多少？ 十五五未对经济增速做具体数值的规划，我们仍参考2035远景目标进行估算。 此前我们估计，按照2035年经济总量较2020年翻一番的要求，假设今年实际GDP增速是5%、名义GDP增速2.3%，从2026-2035年的名义GDP年增速要求是4.14%；按照2035年人均GDP达到当时的中等发达国家水平，对应名义GDP增速可能需要达到8%附近，从近年实践来看，这一估算可能并不准确。 根据《党的二十届四中全会<建议>学习辅导百问》，为科学设置发展目标，从我国实际出发，可以考虑两种假设： 对于到2035年人均GDP达到中等发达国家水平的目标，可以按照2万美元估计，未来10年的人均名义GDP年复合增速是3.90%（2025年名义GDP增速按2.3%估算）。2020年IMF认定的发达国家和地区共有39个，其中仅有斯洛伐克、希腊、拉脱维亚三个国家的人均GDP未达到2万美元。 对于到2035年人均GDP相比2020年翻一番的目标（2020年不变价），可以按照21147美元估计（2020年不变价的2倍），对应的人均实际GDP年复合增速是4.36%。2020年中国人均GDP不变价约10574美元，翻一倍即到2035年人均GDP达到21147美元。 数据来源：Wind，财通证券研究所 考虑到2021年以来总人口数量见顶回落，2023、202