营收稳健效率优化，家装租赁盈利改善

营收稳健效率优化，家装租赁盈利改善 |报告要点 2025Q3，公司实现净收入230.52亿元，同比+2.1%，净利润7.47亿元，同比-36.1%，经调整净利润12.86亿元，同比-27.8%。利润下滑主要由于高毛利业务占比下降及非经损益减少。分业务看，存量房GTV5056亿元，同比+5.8%，受成本刚性影响贡献利润率下降2pct；新房GTV1963亿元，同比-13.7%，利润率受让利政策影响下滑。两翼业务表现亮眼，家装家居收入43.00亿元，同比+2.1%，租赁业务收入57.27亿元，同比+45.3%，均实现城市层面盈利。我们预计2025-2027年公司经调整净利润为60.83/71.46/80.95亿元，维持“买入”评级。 |分析师及联系人 杜昊旻方鹏SAC：S0590524070006 SAC：S0590524100003 贝壳-W(02423)营收稳健效率优化，家装租赁盈利改善 事件 行业：房地产/房地产服务投资评级：买入（维持）当前价格：43.54港元 11月10日公司发布2025Q3业绩公告，公司实现净收入230.52亿元，同比+2.1%，净利润7.47亿元，同比-36.1%，经调整净利润12.86亿元，同比-27.8%。 ➢运营效率持续优化，结构调整与非经损益压缩利润 2025Q3，公司总GTV为7367亿元，同比基本持平。公司持续推进降本增效，运营费用同比-1.8%，环比-6.7%。利润下滑的原因包括：1）毛利率较高的存量房及新房业务收入占比下降，且贡献利润率同比均有所下滑，整体毛利率同比下降1.3pct至21.4%；2）非经营性收入同比减少2.55亿元，其中利息收入、汇兑收益同比减少1.34、0.55亿元。公司三季度回购金额创近两年来新高，达2.81亿美元。 总股本/流通股本(百万股)3,432/3,432流通市值(百万港元)149,408.91每股净资产(元)20.59资产负债率(%)47.21一年内最高/最低(港元)69.65/40.66 ➢存量房GTV保持增长，成本刚性影响利润率 2025Q3，存量房业务GTV为5056亿元，同比+5.8%，净收入59.91亿元，同比-3.6%。GTV增长收入下降主要是因为贝联经纪人的GTV占比提升。贡献利润率为39.0%，同比-2.0pct，主要是因为收入下降但固定人工成本相对稳定。 ➢高基数下新房收入下滑，利润率仍待调整 2025Q3，新房业务GTV为1963亿元，同比-13.7%，净收入为66.39亿元，同比-14.1%，公司GTV与营收的降幅与全国商品住宅成交金额的降幅基本一致（2025Q3，全国商品住宅销售金额同比-13.1%），考虑到公司自身的高基数效应，新房业务表现仍好于行业。贡献利润率为24.1%，同比-0.7pct，让利政策影响延续。 ➢“两翼”业务盈利改善，家装提效租赁高增 2025Q3，“两翼”业务均实现城市层面扣除总部费用前的盈利。家装家居净收入为43.00亿元，同比+2.1%，贡献利润率同比+0.8pct，主要是因为集采比例提升带动成本下降。房屋租赁净收入为57.27亿元，同比+45.3%，主要是因为在管房源持续增长，贡献利润率同比+4.3pct，主要是净额法确认收入的房源占比提升。 相关报告 ➢盈利预测与评级 1、《贝壳-W（02423）：多元业务带动营收增长，持续回购提振信心》2025.08.302、《贝壳-W（02423）：全链条生态成型，平台价值再重估》2025.08.12 我们预计公司2025-2027年营业收入分别为946.65/926.31/960.35亿元，同比分别+1.3%/-2.1%/+3.7%；经调整归母净利润分别为60.83/71.46/80.95亿元，同比分别为-15.5%/+17.5%/+13.3%，对应PE分别为23x/20x/17x。公司一二手房业务稳健，家装与租赁有望逐步贡献利润，维持“买入”评级。 风险提示：行业调控政策效果不及预期，经纪业务恢复不及预期，家装业务增长不及预期。 扫码查看更多 风险提示 （1）行业调控政策效果不及预期。若房地产调控政策落地节奏或效果不及预期，叠加市场信心恢复缓慢，可能对公司主营业务造成阶段性压力。 （2）经纪业务恢复不及预期。新房成交持续缩量，二手房价格持续下行，公司经纪业务恢复可能不及预期。此外，受行业竞争影响，公司市占率增幅可能不及预期。 （3）家装业务增长不及预期。家装家居业务客户响应低于预期，或收购整合进度不及预期，可能拖累相关业务盈利能力释放。 财务预测摘要 评级说明 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 法律主体声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作，国联民生证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“国联民生证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。国联民生证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。 权益披露 国联证券国际金融有限公司跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务关系，且雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联民生证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联民生证券”）。未经国联民生证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联民生证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联民生证券不因收件人收到本报告而视其为国联民生证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联民生证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联民生证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联民生证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 国联民生证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联民生证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联民生证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，国联民生证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联民生证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 版权声明 未经国联民生证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。 联系我们 上海：上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦8层深圳：广东省深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室 北京：北京市东城区安外大街208号玖安广场A座4层无锡：江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦16楼